HORACIO BAFICO Y GUSTAVO MICHELIN

Deuda pública en una dinámica peligrosa

Obligaciones brutas del Gobierno Central subieron a 50% del PIB en tercer trimestre.

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El MEF tiene como objetivo llevar el déficit a 2,5% del PIB. Foto: G. Pérez

La evolución reciente de la deuda muestra un aumento tanto en términos brutos como netos. Es un tema que debe ser seguido atentamente, ya que su dinámica impacta en los gastos futuros del gobierno y puede hacer peligrar el grado de inversión con que cuenta hoy el país.

La deuda bruta del gobierno central a septiembre de 2016 ascendía a US$ 25.500 millones. Cuando se habla de magnitudes de tal tamaño se pierde la perspectiva, por lo que resulta más fácil para su comprensión analizar la evolución en términos del PIB, lo que da una idea aproximada del esfuerzo que se necesita para pagar esas obligaciones.

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En el primer gráfico del cuadro adjunto se ilustra la evolución reciente de la deuda bruta del Gobierno Central expresada como porcentaje del PIB. Hasta mediados del año 2015, la deuda bruta representaba menos del 40% del PIB y desde entonces aceleró su crecimiento hasta casi el 50% a septiembre de 2016.

Es una evolución acorde al resultado fiscal del período. En la medida que los ingresos del sector público no puedan acompañar los gastos, la tendencia seguirá siendo ascendente. Como es un cociente entre deuda y producto, también podrá subir en la medida que el PIB se reduzca o sea la economía ingrese en una recesión.

Como los datos de deuda del BCU están expresados en dólares, otra razón por la que puede aumentar el ratio deuda/PIB deriva de la evolución de los precios relativos. En el período analizado prácticamente no varió la composición de la deuda según monedas. De hecho, hubo un mínimo aumento relativo de las obligaciones en moneda nacional. Pero al depreciarse el peso y estancarse el PIB, éste último medido en moneda extranjera cayó, al tiempo que la deuda subió, lo que también contribuyó al incremento del ratio.

De acuerdo a las proyecciones de la Unidad de Gestión de Deuda (UGD) del MEF, a lo largo del año en curso el Gobierno Central amortizará deuda por US$ 1.378 millones. Para hacer frente a ese y otros compromisos como el pago de intereses, el gobierno se endeudará en US$ 2.600 millones. Es decir que la deuda bruta aumentará en US$ 1.222 millones.

Estimamos que el PIB tendrá un crecimiento muy moderado en 2017, inferior al 1%, al tiempo que esperamos que el dólar aumente más que el IPC, por lo que medido en dólares el PIB de este año será inferior al de 2016.

La conjunción de un mayor endeudamiento y un PIB menor (ambos medidos en dólares) hará aumentar nuevamente el ratio deuda/PIB a valores en el entorno del 53%. Es un guarismo que supera en 10 puntos al registrado a fines del año 2015. Y si bien es cierto que en dicho período el PIB medido en dólares cayó por el magro desempeño y la devaluación del peso, es el mayor endeudamiento del gobierno el principal factor que explica el incremento. Al cabo de este período habría aumentado en más de US$ 3.600 millones.

Otra razón por la cual la deuda puede aumentar es por la adquisición de activos de reservas. Esto fue lo que ocurrió en los últimos diez años tendencialmente. Puntualmente también se puede dar cuando el gobierno coloca deuda en los mercados globales, aprovechando oportunidades. También suele darse de vez en cuando en ocasión de la colocación de deuda en mercados globales.

Sin ir más lejos, el salto que muestra la deuda en el tercer trimestre del año 2016 se explica en buena medida por la reapertura de los bonos globales 2027 y 2050 por aproximadamente US$ 1.150 millones. En el caso del global 27 la tasa implícita de la colocación fue del 3,5%. En momentos de gran incertidumbre, aprovechar estas oportunidades y obtener pre financiamiento barato es una opción que no se debe descartar.

Como se trata de colocaciones voluminosas, hay un exceso de recursos al inicio que se utilizan luego gradualmente en la medida que el gobierno debe enfrentar vencimientos. Es por ello que se mide la deuda neta que es la diferencia entre la deuda total y el nivel de reservas acumuladas por el gobierno. Esta información está disponible para el conjunto del sector público no financiero (gobierno central, empresas públicas y gobiernos departamentales) y se presenta en el gráfico de la zona media del cuadro. Se observa una tendencia ascendente a partir de 2015. En términos absolutos, en el tercer trimestre de 2016 ascendió a US$ 25.219 millones.

Es interesante observar el comportamiento en el último trimestre informado, ya que si bien en ese período se reabrieron los bonos globales, también aumentó la deuda neta en un monto similar. De hecho, si se observa la evolución de las obligaciones en moneda extranjera del BCU con el sector público (una aproximación a los activos de reserva de éste último), cayeron en más de US$ 500 millones desde el tercer trimestre de 2016 al día de hoy. Ello quiere decir que la deuda neta sigue subiendo.

A pesar del aumento observado y la preocupación por el estado de las finanzas públicas, hay varios aspectos favorables de la gestión de la deuda pública. En primer lugar, se trata de una deuda con un perfil de vencimientos de muy largo plazo. En promedio se trata de una deuda con más de 14 años, lo que le quita presión a la necesidad de conseguir recursos en los momentos en que pueden ser escasos.

Por otra parte, el 95% de la deuda está colocada a una tasa fija de interés. Esto es muy importante teniendo en cuenta la expectativa de subas en las tasas internacionales en los próximos años. Si eso es lo que ocurre, no habrá un impacto sobre el stock de deuda y solo se verán impactadas las nuevas colocaciones por las que habrá que pagar más intereses.

En el gráfico de la izquierda en la parte baja del cuadro se muestra la evolución de la tasa promedio de endeudamiento. El nivel actual para el promedio de la deuda en dólares existente al tercer trimestre del año era del 5,2%. Para la deuda en UI, la tasa promedio se ubica en el entorno al 4% anual por encima de la inflación registrada en el período.

Del nivel de tasas se deriva el riesgo país. República AFAP lo calcula comparando el diferencial con títulos similares en EE.UU. En moneda extranjera el riesgo (UBI) es bajo, 206 puntos básicos (un adicional de 2,06% en la tasa) a septiembre y 214 al cierre del año. En moneda nacional (IBI) es mayor, 537 y 505 respectivamente. Si se supone que los títulos de deuda pública en diferentes monedas deben reflejar el mismo riesgo, se deduce que hay una expectativa de suba del tipo de cambio real en nuestro país.

Este aumento de riesgo devaluatorio en un contexto de bajo crecimiento esperado es un factor de riesgo que analizan las calificadoras. De seguir la deuda la tendencia mostrada en el último año puede peligrar el grado inversor. De ahí la necesidad de cuidar el resultado fiscal.

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