Isaac Alfie - Economista

Deuda óptima por monedas

Se ha impuesto el pensamiento que la mejor forma en que Uruguay debe tener su deuda es en su propia moneda, el peso. A partir de allí cualquier organismo público, sea el Gobierno Central, el BCU o una empresa pública debe intentar que el 100% de sus pasivos estén nominados en nuestra moneda.

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Sin perjuicio que para el gobierno central la idea es "casi" correcta, no lo es en todos los casos para el resto de los actores del sector público. A su vez, una cosa es tener la deuda en pesos nominales y otra bien diferente es tenerla en UI, o sea pesos ajustados por inflación, que es como en general está la deuda que decimos "está en pesos".

En octubre de 2003, Uruguay emitía su primer bono internacional registrado en su propia moneda (UI) a plazo no muy largo: en julio de 2004 emitió en pesos nominales pero aseguraba que, medido en dólares, el rendimiento no podía ser nunca negativo, o sea aseguraba la preservación del capital. Fue allí que comenzó a aparecer mercado en monedas emergentes en el mundo, circunstancia que no se daba en unos 100 años. El país aprovechó esas circunstancias y emitió en UI (no en pesos nominales) en unas cuantas oportunidades y, en otras, lo hace en moneda extranjera seguramente porque el mercado no toma los pesos o, si lo hace, hay que pagar primas importantes. Entonces, los gobiernos emiten en pesos cuando el mercado internacional lo acepta, lo cual requiere de dos condiciones, una interna, que el país tenga estabilidad económica y su inflación sea relativamente baja y sobre todo predecible y, una segunda, las circunstancias internacionales.

Ahora, más allá de los hechos en sí, la pregunta relevante es ¿cuál es el porcentaje de la deuda pública total que deberíamos tener en pesos? La respuesta clásica de las finanzas es que cualquier entidad, familia, empresa, estados, deben tener sus pasivos en la moneda en que generan sus ingresos genuinos.

Entonces si la regla es "dígame en qué moneda genera usted sus ingreso y en esa tome deuda", es claro que el gobierno central debería tener una proporción muy importante de sus pasivos en moneda nacional. Hay ingresos atados a la moneda extranjera, como los derivados de impuestos al comercio exterior y, en cierta medida algunos internos que también derivan de operaciones en m/e. No tengo un cálculo preciso pero me atrevería a decir que el GC no debería superar el 15 a 20% de proporción de deuda en moneda diferente al peso. Cosa bien distinta ocurre con el BCU donde sus reservas son en moneda extranjera y, por ende, su deuda debería estar en dicha moneda. Ocurre que el BCU además tiene una misión muy importante que es manejar la política monetaria, y ésta se hace en moneda local para lo cual precisa instrumentos en esta moneda, activos o pasivos. Por último, tenemos a las EE.PP. y dentro de ellas hay de todo. Las únicas endeudadas son UTE y Ancap y en ambas, por más que se diga que sus ingresos son en pesos, la realidad es que son mayormente en dólares traducidos a pesos. Esto es así porque el principal insumo, el petróleo o la energía eléctrica, se transa 100% en dólares.

Desde las autoridades económicas se ha dicho con alarma que Ancap aplicó una política de endeudamiento a contrapelo de la practicada por el gobierno central, ya que contrajo pasivos en dólares cuando el primero intentó pesificar su deuda tanto cuanto pudo. Es más, se culpa del déficit de la empresa a esta política calificada de errada.

Más allá del error que resulta decir que el déficit de Ancap deriva del hecho que su deuda esté nominada en dólares, cosa que demostraré en mi próxima columna el 18 de enero, entiendo que el razonamiento sobre la moneda en que Ancap y UTE deben endeudarse no es correcto y está bien que, mientras el petróleo y la energía eléctrica se compren en dólares, sea ésta la moneda de buena parte de su deuda. De hecho, hasta los contratos de compra de energía a generadores domésticos (eólica, biomasa) son en dólares. Por cierto que siempre hay un espacio para la moneda local, pero en este caso es muy reducido en Ancap y algo mayor en UTE.

Nadie habla de UTE, cuya deuda financiera está en su mayoría (más del 60%) en dólares, aunque también tiene una parte en UI y otra en UR, sencillamente porque su patrimonio es prácticamente el doble que su deuda (era 3 veces a fin de 2013). Esta relación en Ancap no llega al 10%, siendo la razón que la llevó a la quiebra y no la moneda en que está la deuda.

En UTE aproximadamente entre 30 y 40% de sus costos de generación son en moneda nacional (salarios y servicios), por lo que su porcentaje de deuda en nuestra moneda es razonable. Mientras en Ancap los costos variables de producción atados a la moneda nacional no pasan del 10-12% y, entonces, debe ser éste el porcentaje de su pasivo en pesos. El resto del "costo variable" son impuestos donde el Ente es un mero agente de percepción.

Los balances de la empresa nos dicen que antes que el gobierno le prestara en UI para cancelar la deuda en dólares con Pdvsa, el pasivo en moneda extranjera representaba aproximadamente un 92% del total del mismo. Ergo, su política de monedas de deuda entiendo que no fue errada.

En la próxima veremos cuánto más debería Ancap si hubiera nominado sus pasivos en pesos. Se sorprenderá.

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