ENTREVISTA

Mercados bursátiles en un período de inestabilidad, hasta que puedan evaluar con seguridad los efectos.

LUIS CUSTODIO

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El mercado financiero mundial en un contexto de volatilidad, anuncios de subidas de tipos y riesgo geopolítico significativo, habilita a hablar de “inestabilidad”, ante lo que Didier Saint Georges (Carmignac) denomina “un cambio de paradigma de liquidez”. El experto en finanzas entiende que el ciclo económico mundial “está empezando a revertirse” y advierte que el dólar presenta riesgos a la baja “muy asimétricos” este año. A continuación, un resumen de la entrevista.

-Tras la caída de la mayoría de los principales índices bursátiles en febrero, ¿espera una recuperación sostenida de la renta variable?

-Los mercados bursátiles se han adentrado en un periodo de inestabilidad que no terminará hasta que los inversores puedan evaluar con seguridad el efecto que el cambio de paradigma de liquidez tendrá sobre los precios de los activos. Es necesario recordar que, en 2009, cuando se implantaron las políticas de relajación cuantitativa, la ausencia de precedentes hizo que fuera mucho más difícil para los inversores prever las consecuencias que tendría sobre la inflación, el crecimiento y los precios de los activos. Ahora, la retirada a escala mundial de estas políticas de relajación tampoco tiene precedentes y los mercados tardarán en adaptarse al nuevo paradigma.

-¿Qué pasará con la deuda pública?

-En Europa, la deuda pública alemana es probablemente el segmento que ha experimentado el mayor nivel de distorsión en sus precios debido a las compras de activos por parte del BCE. Así, se dará un reajuste de precios a medida que se retiran las políticas de relajación monetaria y el crecimiento económico alemán mantiene su solidez.

En Estados Unidos, los niveles de los bonos del Tesoro se ven más afectados por las perspectivas de inflación y, por supuesto, por este extraordinario giro en la función de la oferta y la demanda, por el que el déficit presupuestario estadounidense aumentará en el mismo momento en que la Fed reduzca su balance. Por tanto, a corto plazo, el riesgo de subida de los rendimientos se mantiene en niveles elevados.

-Más allá del corto plazo, ¿el ciclo económico mundial comienza a revertirse?

-Si así fuera, y en Carmignac así lo prevemos, limitará tanto el potencial de los bancos centrales para endurecer su política como las perspectivas de inflación a medio plazo. Esto debería constituir un techo sobre la presión al alza de los rendimientos.

-EE.UU. y Europa están intentando que la inflación converja en torno al 2%, una referencia “saludable” para sus economías. ¿Qué conclusión podemos extraer de las previsiones sobre la evolución de los precios?

-En nuestra opinión, resulta muy probable que esta referencia haya perdido su relevancia fundamental. Los poderosos catalizadores a largo plazo se han establecido en unos niveles que mantendrán las tendencias desinflacionistas intactas. Por ejemplo, el descenso del potencial de crecimiento a escala mundial, el desapalancamiento global, el envejecimiento de la población y la digitalización del sector de consumo, son factores que apuntan a un panorama de inflación reducida.

El mantenimiento de un objetivo de inflación del 2% podría responder al temor de los bancos centrales a tener que afrontar grandes dificultades a la hora de impulsar una tendencia de inflación que caería muy por debajo de ese nivel. El temor a la deflación no se disipó, y menos en Europa o Japón. Pero el nivel de 2% es sin duda un objetivo que se revelará complicado y forzará a los bancos centrales a mantener un sesgo expansivo durante mucho tiempo.

-¿Cuál es su opinión acerca de la evolución del dólar?

-Solo con los diferenciales de los tipos de interés, podría justificarse fácilmente que se produjese hoy una apreciación del dólar. Pero no es esto en lo que se está centrando el mercado. La cuestión es que la promesa inicial de Trump de impulsar el crecimiento económico estadounidense sin agravar el déficit comercial no era creíble.

De hecho, no se ha materializado y el déficit comercial se sitúa ahora en un nivel mucho peor. ¿Solucionará el problema la amenaza de un proteccionismo salvaje? Para que ello funcione, sería necesario que China y Europa mostraran una gran “comprensión” ante los reclamos de Donald Trump. Si no se lograra esta apertura de las fronteras de China y Europa, es probable que la devaluación del dólar sea la siguiente herramienta utilizada por Estados Unidos para reducir su déficit. Por tanto, creemos que el dólar presentará riesgos a la baja muy asimétricos este año.

-¿Qué consecuencias a mediano plazo espera de las medidas fiscales aplicadas por Trump?

-Las medidas fiscales podrían prolongar en cierta medida el ciclo económico estadounidense, que ya se encuentra en una fase muy avanzada. Pero, en esta fase del ciclo, su eficacia a la hora de generar riqueza económica será muy reducida (los consumidores estadounidenses no se muestran muy dispuestos a acelerar su gasto, ni las empresas del país a acelerar su ritmo de inversión).

Probablemente la reforma fiscal no alcance a los ingresos por impuestos, por lo que agravará el déficit presupuestario. Esto genera dos problemas: primero, aumentará la oferta de bonos del Tesoro estadounidense y, por tanto, introduce el riesgo de impulsar al alza los rendimientos de la renta fija. Segundo, generará una importante debilidad de cara a la siguiente ralentización económica: EE.UU. tendrá muy poca flexibilidad para gestionar una ralentización leve.

-¿Qué espera para la economía europea en un futuro inmediato? ¿Es sostenible la actual tendencia al alza?

-El ciclo europeo se encuentra rezagado respecto del resto del mundo. El riesgo político en 2016 y principios de 2017 retrasó la aceleración. Por tanto, la expansión sigue teniendo algo de recorrido. Pero debemos recordar siempre que Europa es una economía muy abierta, es decir, una economía impulsada por su sector exterior. En este momento se está recuperando en gran medida porque se está apoyando en la demanda china y estadounidense. Cuando las economías de China y Estados Unidos empiecen a ralentizarse, el consumo y la inversión del Viejo Continente tendrán dificultades para compensar la menor contribución del comercio exterior.

-China anunció que empezará a registrar los primeros efectos del “nuevo modelo” (mayor consumo interno, promoción de servicios) en 2018. ¿Qué opina?

-Si observamos el “mapa de calor” de la economía china actual, puede observarse perfectamente que está avanzando a todo gas. Pero debemos recordar que la “vieja economía” se ha beneficiado del sólido estímulo derivado del crédito iniciado a principios de 2016. La preocupación sobre el equilibrio a largo plazo de la economía china justifica ahora la reducción de ese crecimiento del crédito.

Xi Jinping quiere, y con razón, incrementar la “calidad” del crecimiento. Por tanto, los segmentos sobreendeudados, deflacionarios y de reducido crecimiento estructural de la economía seguirán perdiendo prioridad en favor de la nueva economía. Esto es importante para el resto del mundo, porque la “nueva economía” constituirá un impulso mucho menor para EE.UU. y Europa. Así, China tiene muchas probabilidades de gestionar satisfactoriamente su transición, si bien se traducirá en un menor crecimiento a escala mundial.

-¿Qué posición asigna a los países emergentes y, especialmente, a Latinoamérica en el contexto actual?

-Históricamente, las economías emergentes han protagonizado sus propias crisis, agravadas por el hecho de que, en general, son países muy dependientes del capital extranjero. Por tanto, la transformación de una dificultad local en un problema de gran envergadura provoca que la huida de capitales impida de forma inmediata la posibilidad de abordar a escala local un periodo complicado.

En general, parece que muchos países emergentes, incluidos los latinoamericanos, han aprendido la lección e intentan ser menos dependientes de la financiación externa. Los déficit por cuenta corriente se han desplomado y, en general, se ha logrado reducir la deuda externa como proporción del PIB. No obstante, cada país emergente puede analizarse más en profundidad con base en sus propios méritos y no debería recibir un factor de riesgo superior «por naturaleza».

Además, muchas economías emergentes han ascendido en la cadena de valor. Como gestora de activos global, nos sorprende gratamente el hecho de que los sectores en los que invertimos en el marco de los mercados emergentes son muy distintos ahora en comparación con hace 10 o 20 años. En general, presentan unas necesidades de capital muy inferiores, más rentabilidades y un mayor valor añadido que antes.

-Si nos dispusiéramos a analizar una línea temporal de largo plazo, por ejemplo 30 años, ¿como clasificaría la situación actual en ese contexto?

-Se trata realmente de un periodo único. En 2018, nos enfrentamos a una crisis crediticia de enormes dimensiones. Es una situación similar a la que protagonizó Japón en la década de 1990, pero esta vez a escala mundial.

Esta crisis crediticia se ha gestionado mediante la creación de dinero, lo que ha impulsado al alza los precios de los activos y ha evitado una crisis de deflación, pero no ha reestablecido el potencial de crecimiento económico. En general, el nivel de apalancamiento financiero global es ahora similar al de hace diez años. Por tanto, podríamos estar adentrándonos en una suerte de “niponización” del mundo, con un crecimiento económico nominal mediocre.

Pero, desafortunadamente, este escenario no contempla un crecimiento lento, sino constante, porque en un mundo de elevado apalancamiento, crecimiento escaso y tipos de interés reducidos, la capacidad para abordar ciclos intermedios es muy limitada.

Esto da lugar a ciclos económicos intermedios cortos pero de una intensidad muy elevada. Esta situación será importante para los gestores de activos, pero también para todas las personas, por lo que se da la posibilidad de que aumente el malestar social, sin olvidar la dificultad de ofrecer soluciones creíbles desde el plano político.

PERFIL

Didier Saint Georges

Es Miembro del Comité de Inversiones y Managing Director de Carmignac, gestor de fondos de inversión francés. Acumula 30 años de experiencia en la industria.tiene formación en finanzas en la ESCP Europe y en Georgia University (MBA).