TEMA DE ANÁLISIS

La dinámica de la deuda pública es ascendente y por lo tanto es cada vez más pesada para la capacidad de generar impuestos por parte del gobierno. Las razones de esta evolución negativa para el interés de la sociedad se encuentran en el bajo ritmo de crecimiento de la economía, el déficit fiscal y la devaluación más acelerada.

La consecuencia es que si no se recupera el crecimiento de la economía con capacidad de recaudación de impuestos y no se reduce el déficit fiscal, seguiremos observando una suba gradual en la deuda. Es imperioso controlar esta trayectoria pues es la que están mirando muy de cerca las calificadoras de riesgo y los mercados financieros al momento de determinar a qué tasa de interés le prestan al país.

El BCU publicó la deuda del sector público al cierre del segundo trimestre del año y totaliza US$ 38.161 millones. De esos hay US$ 30.544 millones que se corresponden al sector no monetario del gobierno del cual el grueso es el Gobierno Central (con el BPS), pero además está la deuda de los Gobiernos Departamentales y las Empresas del Estado. Los US$ 7.617 millones restantes son de la parte monetaria del sector público, o sea el BCU.

Ahora, los diferentes organismos del estado pueden tener deudas pero también existen casos en los que hay activos financieros que es de orden restarlos de la deuda para mostrar una medida neta de endeudamiento. Para ilustrarlo, podemos considerar el caso en el que el gobierno toma deuda de por ejemplo US$ 1.000 millones, pero no la utiliza en su totalidad sino que guarda como reserva una parte (US$ 800 millones) para financiar su gasto en el futuro. En ese caso la deuda bruta sube US$ 1.000 millones pero la neta solamente subirá US$ 200 millones.

Los activos que tiene el gobierno central eran en junio de 2019 US$ 2.746 millones por lo tanto la deuda neta fue de US$ 27.798 millones. Por su parte, el BCU tiene un total de activos de reserva muy importante (US$ 16.614 millones) con lo que su deuda neta tiene signo negativo. Esto quiere decir que le deben a la autoridad monetaria unos US$ 8.997 millones. Obviamente que el BCU cuando emite el dinero es como si se contrajera deuda con los tenedores de ese dinero y eso no se está computando para la deuda y forma parte de la política monetaria.

Manteniendo el foco entonces sobre la deuda del sector público no monetario se puede ver la evolución de la deuda neta medida en dólares tal como se ilustra en el gráfico superior del cuadro adjunto. En la última década el crecimiento es constante con un ritmo promedio anual del 7,25% medido en dólares corrientes. Esto llevó a que el total de deuda pública neta sin considerar el BCU más que se duplicara. La contracara de esta evolución es el déficit fiscal.

También se puede relativizar la importancia del tamaño de la deuda neta a través del argumento que el Estado tiene una capacidad creciente de generar recursos en la medida que crece la economía sin aumentar la presión fiscal. Si los ingresos están subiendo, entonces la deuda puede crecer sin exigir a la sociedad mayores esfuerzos. Es por eso que se suele considerar para el análisis la expresión de la deuda en términos del PIB del país en el último año. Si el PIB sube más que la deuda neta, entonces se amortigua la presión financiera sobre el gobierno. En el último año, la deuda neta representó el 48,5% del PIB cuando hace diez años era de tan solo 38,5% del PIB. O sea que las finanzas públicas de nuestro país llevan una década con un ritmo de aumento del peso de la deuda en la economía del 1% del PIB anual.

El vínculo de la deuda con las finanzas públicas es muy importante, por lo que se puede centrar el análisis en las instituciones que hacen a la política fiscal, o sea el sector público no monetario. La distribución de los acreedores según el lugar de residencia muestra que a mediados del 2019 el 60% eran no residentes y el 40% residentes. Hace cinco años la participación de los no residentes era más intensa (69%).

Los acreedores que más tienen deuda del sector público no monetario son instituciones financieras (US$ 25.824 millones), entre estas hay algunas que son residentes como son las AFAP y otras no residentes como los fondos de inversión del exterior. El segundo nivel de importancia lo tienen los organismos multilaterales con US$ 3.439 millones.

Esta estructura de acreedores es consistente con la modalidad de deuda a la que está comprometido el gobierno. En el gráfico de la izquierda en la zona media del cuadro se puede observar cómo hay un predominio de los títulos de deuda que cotizan en mercados (84% del total). Con una participación menor ocupan el segundo lugar los préstamos que representan el 12%.

Por lo tanto, el grueso de la deuda está emitida en el mercado y por lo tanto tiene cotización en cada momento. Esto permite comparar con el rendimiento que paga la deuda de otros países y estimar el riesgo país. En la actualidad, la deuda en dólares de nuestro país paga una tasa de interés que en promedio supera la de los bonos del tesoro de Estados Unidos en 170 puntos básicos. Los títulos emitidos en unidades indexadas tienen un riesgo país de 324 puntos básicos por encima del rendimiento que tienen los títulos indexados de bajo riesgo en Estados Unidos, según estimación de República AFAP.

En un contexto de perspectivas de devaluación baja o apreciación de la moneda, con estos diferenciales de riesgo país, el gobierno tiene un incentivo para colocar en moneda extranjera.

La estructura por monedas es importante y admite muchas consideraciones. Por lo pronto, la evolución en los últimos cinco años se ilustra en el gráfico de la derecha en la zona media del cuadro y se puede apreciar cómo la participación de la moneda nacional creció hasta fines del año 2017 y luego comienza a bajar hasta el 43% del dato de junio de 2019.

La otra estructura importante en la deuda es el perfil de vencimientos. En el gráfico de la parte baja del cuadro se distribuyen los vencimientos que están pautados para períodos de a cinco años. Obviamente que hay grandes chances de renovación de deuda al antes del vencimiento y en la medida que pase el tiempo la estructura se mueve.

Hay una natural concentración en los dos primeros períodos donde hay que enfrentar pagos de capital por US$ 7.700 millones, seguida por US$ 8.700 millones entre 2025 a 2029. Luego la trayectoria es bien extendida con topes por quinquenio del orden de los US$ 3.000 millones. En la primera década hay una participación importante de títulos de deuda que cotizan en los mercados locales.

Partiendo de la base que esa renovación se sostiene en el tiempo y no hay una corrida hacia afuera de los capitales, el esfuerzo hay que hacerlo por los vencimientos de los títulos que cotizan en mercados internacionales y ahí la concentración está en el segundo período ya que en los próximos cinco años solo hay US$ 3.000 millones de vencimientos de estos títulos.