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El déficit fiscal impulsa la suba de la deuda

La deuda bruta del sector público al cierre de enero-marzo llegó a los US$ 40.302 millones.

MEF quiere que salarios se negocien sin claúsulas indexatorias. Foto: M. I. Hiriart
Foto: Archivo El País.

El déficit del sector público en los últimos años está muy cómodo en un nivel alto (en el eje de 3,5% del PIB) y es inevitable que, con modestas tasas de crecimiento de la economía, se produzca un aumento de la deuda pública. Esto es siempre una mala noticia, porque pone en marcha una dinámica en la que, dependiendo del ritmo que tome, puede llevar a la economía a dificultades macroeconómicas. En este comienzo del 2018, el ritmo de crecimiento todavía parece manejable y las condiciones de los mercados para la deuda uruguaya no son malas, pero es inevitable pensar en lo complicado que puede ser el escenario que se está creando para el 2020.

De acuerdo al último dato publicado por el BCU, al cierre del primer trimestre del año la deuda pública total se ubicó en US$ 40.302 millones de los cuales US$ 18.254 millones correspondía a acreedores del exterior. Del resto que está en poder de los residentes sobresale la participación de las AFAP, que en total tenían en esa fecha US$ 12.235 millones de deuda del Estado.

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Esta deuda corresponde al Gobierno Central, al BCU y a otros organismos como las empresas públicas y los gobiernos departamentales. Los dos primeros son los principales actores y tienen básicamente deuda bajo la modalidad de títulos públicos y de préstamos. A marzo, el total adeudado por el Gobierno era US$ 28.863 millones y el BCU, US$ 9.015 millones.

Esta foto tuvo modificaciones importantes en el correr del segundo trimestre del año. Comenzando por el Gobierno Central, se produjeron nuevas emisiones de títulos de deuda, como fue el caso del Bono Global en dólares emitido en abril, que totalizó US$ 1.750 millones, cifra que supera las amortizaciones del período.

Por lo tanto, hay una evolución ascendente en los últimos años al medir la deuda en dólares, que se puede observar en el primer gráfico del cuadro adjunto. En este caso se toma solo el Gobierno Central en la información presentada por el BCU y se le agrega la variación provocada por las colocaciones y los vencimientos de títulos de deuda en el trimestre, de forma de tener un número preliminar. La cifra se acerca peligrosamente a los US$ 30.000 millones.

Como en el trimestre se produjo una devaluación importante y el dólar pasó en su cotización de $ 28,4 a $ 31,5, surge inmediatamente la pregunta sobre cuál es el efecto. En la deuda bruta hay un impacto a la baja en la proporción de la deuda expresada en pesos uruguayos (indexados o no), porque pasan a equivaler una cantidad de dólares menor.

De todas formas, esa baja no se debe interpretar como que hay menos presión de la deuda porque en realidad la comparación hay que hacerla con la capacidad para generar recursos para pagarla, y sus intereses. En ese caso, se piensa que los recursos del gobierno, si no hay cambios de política fiscal, evolucionan parecido al PIB. La suba del dólar afecta a la baja al PIB y por lo tanto a la recaudación. Se debe menos en dólares pero más en el equivalente a impuestos que tiene que pagar la población.

En el caso del BCU, la emisión es básicamente de letras de regulación monetaria, que están expresadas en pesos corrientes. Por lo tanto, cuando se miden en dólares reflejan una caída fruto de la suba en el tipo de cambio. En efecto, las LRM expresadas en dólares superaron los US$ 10.000 millones en abril y a fines de julio están en US$ 9.500 millones. En este caso, como buena parte de la emisión se corresponde con la intención de contrarrestar las compras de dólares en el mercado, la evaluación de esta baja hay que hacerla en función de lo que sucede en el activo del BCU.

Esto lleva a considerar la posición en moneda extranjera que hay en dicha institución. A fines de marzo del 2018 la diferencia entre activos y pasivos en moneda extranjera se ubicaba en US$ 7.962 millones y a fines de julio subió a US$ 8.141. La devaluación favorece al BCU, pues debe pesos y tiene dólares.

Esta realidad en el BCU hace pensar que la deuda tiene una contracara en activos acumulados por el gobierno. Entre los activos acumulados están los que proporcionan liquidez como para pagar la deuda. Estos se llaman activos de reserva, y por lo tanto una medida interesante de la deuda es la denominada deuda neta de los activos de reserva.

La medida de la deuda neta más relevante es la del sector público no financiero. Esto incluye al Gobierno Central más las empresas públicas y los gobiernos departamentales. La deuda neta se ubicó al cierre del primer trimestre en US$ 28.220 millones. De todas formas, la evolución a lo largo del tiempo viene siendo creciente, tal como se ilustra en el gráfico de la izquierda en la zona media del cuadro. En el último año hay un aumento de US$ 3.516 millones.

La deuda pública se puede contraer de diferentes maneras. Se puede pedir plata prestada a un organismo multilateral como el BID, por ejemplo, o tener adelantos de proveedores que le venden al Estado alguna maquinaria. Un capítulo especial de la deuda es el de los títulos públicos, porque se colocan en el mercado y luego circulan pudiendo ser vendidos y generando un precio de cotización de referencia en cada momento.

En total, el Gobierno y el BCU tenían un circulante de US$ 36.274 millones. Algunos de estos se colocaron en los mercados internacionales y otros en el mercado local. En el gráfico de la derecha en la zona media del cuadro se puede ver la evolución del mercado donde cotizan. La evolución en los dos últimos años ha sido pareja, luego de un período en el que bajó la participación local.

En las colocaciones locales el predominio es de las LRM colocadas por el BCU y las Notas en UI que emite el gobierno. En los mercados internacionales, el terreno es de los denominados Bonos Globales. El atractivo de contar con estos últimos es que se puede acceder a los préstamos de los grandes inversores institucionales mundiales, como los fondos de pensión y compañías de seguros de los mercados desarrollados.

El otro punto relevante en los Bonos Globales es la cotización diaria en mercados a los que concurren numerosos compradores y vendedores y no sufren las limitaciones del mercado local. Esto permite que a cada momento haya una evaluación del rendimiento que el mercado estima que necesita recibir para prestarle a Uruguay. Es un termómetro de la credibilidad como pagador que tiene el país.

Como las tasa de los bonos están fijas, la única forma de acompañar una suba de tasa en el mercado es a través de un cambio en el precio. Si el precio sube la tasa de retorno del bono baja, y al revés si el precio disminuye. Ese rendimiento evoluciona día a día y se puede comparar con el de los títulos con plazos equivalentes emitidos por el gobierno de Estados Unidos para lograr una medida del riesgo país.

En el gráfico de la parte inferior se ilustra la evolución en los últimos años de la medida de riesgo país que presenta Bevsa. Hay un rebote desde el comienzo del 2018 pero en los últimos días se observa una baja de forma que a fines de julio los títulos de Uruguay pagan solamente 1,5% anual más de interés que los de referencia para Estados Unidos.

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