TEMA DE ANÁLISIS

Crece el peso de las AFAP en el mercado

El movimiento de fondos en el mercado de capitales tiene una fuerte influencia de parte de las necesidades y la política de inversión que siguen las AFAP.

República AFAP. Foto: El País
República AFAP. Foto: El País

El movimiento de fondos en el mercado de capitales tiene una fuerte influencia de parte de las necesidades y la política de inversión que siguen las AFAP.

En el futuro, habrá que incluir también en este grupo de influenciadores a las compañías de seguros previsionales. En la actualidad, la observación de la política de portafolio de las AFAP, permite comprender algunos de los movimientos en los precios de los títulos públicos, de la tasa de interés y también del tipo de cambio.

El régimen de ahorro individual previsional del que forman parte las AFAP se inició en el año 1996 y quienes empezaron a ahorrar obligatoriamente fueron, a grandes rasgos, los menores de 40 años de edad. Esto hace que la edad promedio de los que empezaron a ahorrar en aquel momento era de 30 años y por lo tanto hoy se encuentra con 53 años. Los más viejos que iniciaron este esquema de ahorro obligatorio tenían poco más de 40 años y ya se comenzaron a jubilar.

Esta referencia a las edades da una idea de cómo evoluciona el fondo de ahorro previsional, que es la masa de todos esos ahorros y el resultado de sus colocaciones en activos financieros. Hasta ahora, prácticamente no existían salidas desde el fondo y eso hizo que creciera continuamente. En los próximos años veremos cómo va a ir aumentando paulatinamente la cantidad de personas que se jubilan por este régimen y con ellos empezará a haber una salida de dinero desde el fondo de ahorro previsional. En la próxima década se producirá la estabilización de un fondo que hasta ahora no paró de crecer.

Al cierre de mayo, el Fondo total acumulaba $ 529.333 millones (poco más de US$ 15.000 millones) y era propiedad de 1,4 millones de personas. En el gráfico superior del cuadro adjunto se ilustra la evolución del fondo total de ahorro previsional medido como porcentaje del PIB en el último año a cada mes. La tendencia es ascendente y en los últimos diez años pasa del 11% al 28% del PIB.

La evolución de un Fondo de este tipo, medida como porcentaje del PIB, depende en definitiva de dos comparaciones. La primera ya fue mencionada y es la diferencia entre la cantidad de dinero que ingresa mensualmente como aportes netos y la cantidad de dinero que sale mensualmente como parte del otorgamiento de pasividades. Si el fondo no tuviera ingresos ni egresos, solo aumentaría como consecuencia de una rentabilidad positiva. Por lo tanto, la segunda comparación relevante es la de la rentabilidad con el crecimiento del PIB.

Dicha comparación se puede hacer en pesos corrientes, con la advertencia que se trata de tasas altas pues incorporan el impacto de la inflación. El PIB corriente de los últimos diez años subió al ritmo del 11,0% anual y la rentabilidad bruta lograda por el fondo promedio se ubica en el 19,6%.

Este pilar de la seguridad social para cada individuo es importante, en la medida que le genere una pasividad más alta. Para ello, la comparación relevante es la tasa de rentabilidad neta que tiene el fondo, comparada con alguna medida de precios como ser la unidad reajustable o la unidad indexada. El BCU aporta estadísticas en relación a la primera medida y en el gráfico de la izquierda en el medio del cuadro se ilustra la evolución reciente de esta rentabilidad real.

En la actualidad se están logrando muy buenas tasas reales, en el orden del 4% anual, pero hay períodos en los que las tasas son muy magras, incluso negativas (por debajo de lo que sube la UR). Lo interesante de estos esquemas de ahorro a lo largo de la vida activa es que involucra un período de tiempo extenso en el que los momentos malos se compensan por los buenos. Incluso, la normativa actual prevé que en los últimos años de ahorro, en los momentos previos a jubilarse, el ahorro se coloque en un fondo con menor volatilidad para evitar un impacto final de un momento malo sin capacidad de compensar en los pocos años que restan para el retiro.

La rentabilidad de estos fondos pasa a ser algo central en la seguridad social y por eso la necesidad de que exista un mercado de capitales que funcione correctamente. El nuestro es un poco pequeño, pero tiene un historial de buen funcionamiento en los títulos públicos, que es el activo que predomina en los portafolios de las cuatro AFAP. El rendimiento de los títulos públicos es uno de los factores que mejor explica lo que sucede con los fondos previsionales, pero hay que considerar que existe posibilidad de modificar los componentes por moneda y por plazo dentro del universo de títulos públicos.

En el gráfico de la derecha en la zona media del cuadro se presenta la estructura por moneda del fondo previsional total y se observan oscilaciones. Los títulos en moneda nacional indexados a cualquiera de los tres indexadores de mercado (UI, UR y recientemente la UP) tienen una gran estabilidad en su participación. Representan en el orden de la tercera parte del portafolio total durante los cinco últimos años.

Donde hay cambios es en la participación de activos en pesos nominales y en moneda extranjera, que es principalmente el dólar. Los datos están a mayo de cada año y en el último dato disponible, la participación de la moneda extranjera en el portafolio subió cerca de diez puntos porcentuales luego de tres años consecutivos en los que bajó significativamente. La contracara de esta suba es una reducción en la participación de los instrumentos en pesos corrientes.

Este tipo de movimientos impacta en el precio de los títulos públicos y en su tasa de interés, pero también genera movimientos en la oferta y la demanda de moneda extranjera, impactando en el tipo de cambio.

Todos los meses hay aproximadamente $ 3.000 millones de nuevos fondos para que gestionen las AFAP y si se comparan con el movimiento del mercado de capitales, se trata de una cifra muy grande. En el gráfico de la zona inferior del cuadro se muestra la evolución del volumen mensual en el mercado secundario ($ 1.000 millones mensuales) y en el mercado primario ($ 3.000 millones mensuales). Como no existen muchas alternativas a los títulos públicos, las AFAP son el gran jugador en ese mercado.

gráficos
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Con este actor principal, que administra portafolios de largo plazo, no es de extrañar que exista un reducido número de operaciones de compra–venta en el mercado secundario. La mayor parte de los títulos se están guardando a vencimiento. El nivel de transacciones en el mercado secundario es muy bajo; predomina el primario, por lo que termina siendo un mercado con poca liquidez y poco eficiente al momento de generar precios o tasas de referencia.

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