TEMA DE ANÁLISIS

Crece la dolarización de la deuda pública

En el último año el endeudamiento neto representó el 47,9% del PIB cuando hace cinco años era el 37,4%.

Dólares
Foto: Archivo El País.

El endeudamiento público muestra una dinámica ascendente que exige un esfuerzo cada vez mayor para hacer frente a su servicio. Un gasto creciente en un contexto de relativo estancamiento económico que no genera suficientes recursos son las razones detrás de esta evolución, que se ve agravada a su vez por la aceleración del tipo de cambio.

Es imperioso controlar esta trayectoria y las autoridades que asumirán el próximo 1° de marzo así lo han expresado. Si no se recupera el crecimiento de la economía y no se reduce el déficit fiscal, peligra el grado inversor y con ello las condiciones favorables del país para acceder al financiamiento externo.

Al cierre del tercer trimestre del pasado año la deuda del sector público ascendió a US$ 36.723 millones. De esos hay US$ 30.139 millones que se corresponden al sector no monetario del gobierno del cual el grueso es el Gobierno Central, pero además está la deuda de los Gobiernos Departamentales y las Empresas del Estado. Los US$ 6.584 millones restantes son de la parte monetaria del sector público, o sea el BCU.

El stock de deuda puede verse como la suma de los déficits acumulados, en este caso los del sector público. Este razonamiento es correcto para aquella parte de los pasivos que financian a la parte no monetaria, es decir sin considerar al BCU. El endeudamiento de la autoridad monetaria que señalamos anteriormente es muy particular, ya que corresponde básicamente a obligaciones emitidas en moneda nacional vinculadas a la política monetario-cambiaria, cuya contrapartida es la acumulación de reservas. Conceptualmente el servicio de esa deuda no representaría un esfuerzo para la sociedad por que estarían macheados. En los hechos sí lo es, dada la evolución del tipo de cambio y el diferencial de tasas que paga el BCU por los títulos que emite y la rentabilidad que obtiene por el manejo de las reservas.

La vinculación directa entre la deuda y el déficit la observamos al analizar la evolución de los pasivos del sector público no monetario, que se muestra en la parte alta del cuadro que ilustra la nota. Se muestra allí dos series, la deuda bruta y la neta. La diferencia entre una y otra son los activos de reserva con que cuenta el sector público no monetario que le permiten hacer frente a parte de sus compromisos.

Se ve allí que la deuda crece sin cesar a lo largo de la última década hasta el año 2018 donde se estanca en torno a los valores actuales del orden de los US$ 30.000 millones. Ese estancamiento no parece consistente con la evolución del déficit, que precisamente se aceleró en el último período.

La explicación hay que buscarla por el lado del tipo de cambio y cómo ha evolucionado la composición de la deuda por monedas desde entonces. Al cierre del primer trimestre de 2018 más de la mitad de la deuda, el 51,4%, era en moneda nacional, porcentaje que cayó al 42,8% en el último registro, tal cual se muestra en el gráfico que aparece a la izquierda en la parte media del cuadro. El menor peso relativo de las obligaciones en moneda nacional, o su contrapartida, el incremento de la moneda extranjera se debe tanto al incremento de los pasivos en dólares y al aumento del tipo de cambio.

peso de la deuda

Tal cómo se muestra en el gráfico que aparece en la parte media a la derecha, las obligaciones en moneda extranjera se incrementaron en aproximadamente US$ 2.000 millones, al tiempo que aquellas denominadas en moneda nacional también lo hicieron. El punto es que los datos que divulga el BCU están expresados en dólares y desde comienzos de 2018 el tipo de cambio se incrementó 30% en tanto que el stock de la deuda bruta en pesos apenas lo hizo un 3,6%. De allí que el stock de la deuda en pesos medida en dólares haya caído en más de US$ 3.000 millones en ese período.

Debido a estos cambios en los precios relativos, más que mirar el dato absoluto de la deuda es más relevante relacionarla con el PIB. Este ratio, con todas las salvedades que puede tener un indicador simplificado, vincula las obligaciones del gobierno con su capacidad de honrarlas, en el entendido que si crece la economía, también lo hacen los recursos públicos.

Según sea la trayectoria de la deuda y el PIB, serán los esfuerzos que se le exijan a la sociedad. Si los ingresos están subiendo, entonces la deuda puede crecer sin exigir a la sociedad mayores esfuerzos. Si el PIB sube más que la deuda neta, entonces se amortigua la presión financiera sobre el gobierno, en caso contrario aumenta. En el último año la deuda neta representó el 47,9% del PIB cuando hace cinco años era de tan solo 37,4% del PIB. O sea que las finanzas públicas de nuestro país llevan un quinquenio con un ritmo de aumento del peso de la deuda en la economía del 2% del PIB anual.

Es una trayectoria que preocupa tanto a las autoridades que asumirán el próximo 1° de marzo como a las agencias calificadoras y los inversores. En particular estos últimos mostraron en los últimos tiempos una mayor preferencia por títulos en dólares, lo que no deja de ser un síntoma de desconfianza. La razón de fondo es el comportamiento del gasto que se contrapone a una economía que no crece y por consiguiente no genera los recursos necesarios para financiarlo. Atacar ambos problemas será tarea prioritaria de la próxima administración.

Máxime cuando la mayor parte de la deuda es con acreedores privados, fundamentalmente por la emisión de títulos, que representan el 82% de las obligaciones totales. Como el grueso de la deuda está emitida en el mercado tiene cotización en cada momento. Esto permite comparar con el rendimiento que paga la deuda de otros países y estimar el riesgo país. En la actualidad, la deuda en dólares de nuestro país paga una tasa de interés que en promedio supera la de los bonos del tesoro de Estados Unidos en 129 puntos básicos. Los títulos emitidos en unidades indexadas tienen un riesgo país de 381 puntos básicos por encima del rendimiento que tienen los títulos indexados de bajo riesgo en Estados Unidos, según estimación de República AFAP.

En cuanto al perfil de vencimientos, en el próximo quinquenio vencen obligaciones por US$ 8.260 millones distribuidas de forma bastante pareja a lo largo del período. Como ha sucedido en los últimos años existen chances de renovación de deuda al antes del vencimiento. Para ello es fundamental no perder la confianza de los mercados lo que amerita tomar acciones que apunten a disminuir el déficit.

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