OPINIÓN

Los costos de la política monetaria

Durante el transcurso de este año, varias definiciones en materia macroeconómica serán extensamente discutidas.

Dólares
Foto: Archivo

Una es la presupuestal, que exige la Rendición de Cuentas y que procurará alcanzar un resultado fiscal que se aleja del fijado a medida que se acerca el momento previsto para alcanzarlo. La otra es el difícil acuerdo sobre las pautas salariales para las negociaciones colectivas, que involucran a más de dos centenas de ramas de actividad. Ambos temas influirán sobre la actividad económica y el empleo, sobre el comportamiento de los precios y sobre el sector externo de la economía.

No es mi intención hablar de esos puntos. Pero sí tratar otro que requiere también definición —ratificación o rectificación—, porque es determinante importante del déficit fiscal del sector público, y porque poco se menciona en prensa y por las propias autoridades económicas. Es un determinante que propicia una inercia deficitaria del resultado de las cuentas públicas: el resultado fiscal de la política monetaria del BCU.

EL déficit del BCU.

El resultado global del sector público en doce meses a enero de 2018 es un déficit del orden de U$S 2170 millones (3,7% del PIB). Casi la cuarta parte de esa cifra —unos U$S 530 millones— corresponde a la gestión de la autoridad monetaria por su actividad de contralor del sistema financiero y por el costo de conducción de la política monetaria y cambiaria. En realidad, el déficit debido exclusivamente al costo de su política cambiaria-monetaria es algo menor, cerca de U$S 480 millones; el resto es el déficit de funcionamiento que tendría cualquier otro manejo monetario.

En los últimos cinco años, el déficit del BCU por la implementación de una política monetaria restrictiva tendiente a reducir la inflación —como se manifiesta en las actas de las reuniones del Comité de Política Monetaria—, ha significado entre el 16 y el 37% del déficit global del sector público. De continuar con la actual forma de encarar a la inflación con un arreglo monetario-cambiario, que implica altas tasas de interés arbitradas a dólares e intervenciones en el mercado de cambios con compra de dólares para evitar la caída del tipo de cambio, es muy probable que el déficit fiscal siga trepando y generando una inercia que difícilmente vayan a desarmar eventuales modificaciones de las expectativas sobre las condiciones monetarias externas —políticas más restrictivas— particularmente en EE.UU. La desarticulación de un mecanismo perverso de generación de déficit crecientes debe darse, a mi juicio, por cambios en las condiciones de manejo monetario local.

Mecanismo perverso.

Es redundante pero interesante mencionar —lo he hecho en otra columna hace un tiempo— cómo se genera el déficit del BCU, que según datos mensuales del MEF, muestra un ascenso de más de 60% en los últimos doce meses a enero. Con el panorama macroeconómico actual, es probable que siga en expansión, al menos por el resto de este año.

Con propósito antiinflacionario la política monetaria es, desde hace tiempo, relativamente restrictiva, lo que implica controlar el alza de la cantidad de dinero —definida ésta de cierto modo—. Todo exceso sobre la pauta de expansión de ese agregado monetario se intenta esterilizar, sacar de circulación, colocando títulos de deuda del BCU —las letras de regulación monetaria (LRM)— para lo cual se atrae a los potenciales inversores con atractivas tasas de interés. El rendimiento de las LRM concita la preferencia no solo de quienes tienen temporal o permanentemente saldos monetarios ociosos en pesos y en dólares —como en general los bancos que reciben muchos más depósitos que lo que prestan—, sino también la de algunos inversores externos. La atracción de las tasas de interés que se pagan en los referidos títulos, relativamente mayores que las de similar riesgo y duración en dólares, provoca un engañoso y temporal proceso de desdolarización —carry trade—. Se venden dólares para adquirir pesos y colocarlos en LRM. El mercado de cambios asiste a una presión bajista del valor de la divisa que el BCU mitiga interviniendo, comprando los excesos de dólares ofrecidos sobre los demandados, una acción que parece que le hace "ganar reservas". Pero la contrapartida, pocas veces mencionada, es que las compras las realiza endeudándose a un alto costo que constituye el déficit de la institución que ya mencioné.

El proceso señalado implica adicionar aumentos crecientes al déficit global del sector público, pues sin variaciones significativas de las condiciones monetarias externas aumentarán los costos por intereses de la institución por el financiamiento de su desequilibrio financiero con las LRM. El déficit se financia con emisión de moneda que se debe esterilizar con nuevo aumento en las colocaciones de LRM y en su stock, que traen aparejados más intereses a pagar. En la actualidad, de acuerdo con el Balance Monetario del BCU a febrero 2018, el stock de LRM es 90% mayor al de hace un año y once veces mayor al stock de billetes y monedas en circulación. Mi conclusión: es difícil continuar en esta senda por la que es muy probable que el BCU este año "contribuya" con un déficit de unos U$S 700 millones al déficit público global. Otros economistas y analistas pueden concluir de manera distinta a la que presento. Tanto a éstos como a las autoridades del BCU les corresponde dar su explicación.

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