TEMA DE Análisis

No conviene al BCU apurarse a vender dólares

Ventas debajo de $ 33 empeoran su balance y perjudican la competitividad de la economía.

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La turbulencia en el mercado cambiario que está viviendo Argentina impacta en nuestro país y comienza a asomar una nueva realidad de la política monetaria.

Lo que se comienza a vivir en estos momentos es similar a lo vivido en el último año y medio, pero ahora con el BCU vendiendo y no comprando. En la semana pasada ocurrió la primera de estas acciones, defendiendo una cotización de $ 32 por dólar. Precisamente, el Central participó fuertemente en el mercado vendiendo divisas por U$S 276 millones entre miércoles y viernes. Quedan dudas sobre si ese debe ser el nivel de intervención tanto desde el punto de vista financiero para el banco como de la carrera entre los precios y el dólar que tanto afecta la competitividad internacional de la economía.

No hay dudas de que este tipo de acción debía ocurrir en algún momento porque el desequilibrio del balance del BCU no es sostenible. En efecto, la acumulación de activos en dólares en exceso y la contracara de pasivos en pesos con altas tasas de interés, provocan un déficit y una pérdida patrimonial que condiciona la política monetaria futura.

Este tema ingresa dentro de los objetivos manifiestos por el BCU en las actas del Copom bajo la frase "mitigar el traspaso de incertidumbre internacional", que en la situación actual se traduce en vender dólares siempre que se vea una suba del tipo de cambio muy fuerte y que no se sostendrá para adelante en el tiempo. El otro objetivo que se fija el BCU cada trimestre es mantener la inflación y las expectativas inflacionarias en el rango meta que está siendo fijado entre el 3% y el 7% en los últimos cinco años.

Para este segundo objetivo es que se fija como instrumento el control de la cantidad de dinero en la economía y se establece un rango en el cual se intentará contener la expansión de lo que se denomina el M1 ampliado. Esta definición de dinero es la que hoy en la economía representa con mayor precisión el dinero utilizable con el objetivo de medio de pago en transacciones.

En el primer gráfico del cuadro se observa la evolución en un período de tiempo largo, corregida por la inflación observada. Es una serie en términos reales o de poder adquisitivo que se calcula a su vez como promedios de períodos de doce meses móviles que terminan en cada mes.

Cuando la economía está en crecimiento y hay más actividad económica, hay una mayor demanda de pesos y es lógico observar un aumento real en esta variable, tal como ocurrió hasta mediados del 2014. Otra razón por la que la demanda de pesos puede subir en términos reales es porque sean más apreciados que otras monedas, y eso se observa en las definiciones de portafolio de quienes tienen ahorros. En cierta medida la caída y posterior recuperación entre 2016 y 2017 se corresponde a momentos de cambio en la moneda elegida en los portafolios de inversión.

Otra parte de esa evolución se debe al accionar de la política monetaria buscando controlar la inflación. Entre mediados del año 2015 y mediados del año 2016 la inflación subió y llegó incluso a superar el 10% anual, provocando que la política monetaria asumiera un rol contractivo que mantiene hasta hoy.

Se observa claramente en el gráfico que la cantidad de dinero actual en términos reales es alta. Una de las razones es que el nivel de actividad cambió de rumbo y no hay un crecimiento de la demanda por transacciones a la vista. La segunda es que la propia turbulencia regional y la tendencia internacional de la cotización del dólar llevan a que se frene el proceso de preferencia por los pesos. Se observa una caída leve en lo que va del tercer trimestre y es posible que esa siga siendo la tónica hasta fin de año.

En este contexto se produjo la semana pasada una "defensa" del tipo de cambio a $ 32 por parte del BCU, que lleva a analizar en qué momentos es esperable que la autoridad monetaria realice ventas de dólares para evitar la suba. Si se piensa desde el punto de vista del tipo de cambio de equilibrio, hay indicadores que señalan cautela y que vender a $ 32 es apresurado.

Pero en este análisis de la política monetaria se puede incorporar alguna consideración sobre el balance del BCU. Los dólares se compraron entre el último trimestre del 2016 y el primero del 2018. Un año y medio que se ilustra en el gráfico de la izquierda en la zona media del cuadro adjunto. En total se compraron US$ 5.000 millones aproximadamente, que hoy engrosan las reservas internacionales y provocan que el BCU tenga muchos dólares como activo y tenga deudas en pesos por su equivalente.

Esta posición en moneda extranjera activa lleva a que las subas en el tipo de cambio aumente el valor del activo por encima de la del pasivo y por lo tanto a un aumento de patrimonio. En el gráfico de la derecha en la zona media del cuadro se presenta el tipo de cambio promedio de los trimestres. Haciendo un promedio el BCU compró todas esas reservas a una cotización promedio de $ 28,6 por dólar.

Pero no alcanza con vender por encima de este precio. El tema es que la maniobra de defensa del valor comprando dólares llevó a que el BCU emitiera letras de regulación monetaria y por lo tanto tiene que pagar intereses prácticamente por todos los pesos utilizados. Además, esas tasas no fueron bajas (promedian 11% anual con máximo de 14% y mínimo de 9%). Desde el punto de vista financiero y contable, el tipo de cambio al que deberían vender para no perder patrimonio con estas intervenciones debe reflejar el aumento de pesos que generan estos intereses.

Una estimación con estos valores trimestrales pensando en que las ventas ocurren en promedio de aquí a fin de año, lleva a un precio cercano a los $ 33 por cada dólar. Esta intervención temprana, si se hiciera a rajatabla como se hizo la defensa de $ 28,5 en el pasado, impacta negativamente en la trayectoria por la recuperación de la competitividad y le hace perder al BCU.

El desafío está en la inflación y para mantenerla en el rango objetivo, el BCU sigue considerando necesario mantener una política contractiva. La inflación en los doce últimos meses está arriba del 8% y los próximos 24 meses tienen una tasa anual pronosticada de 7,5%. Por el momento las tasas en pesos no aumentaron significativamente, pero si se mira la evolución del dinero, tiene un comportamiento en el que las variaciones pasaron a estar en la base de lo anunciado por el BCU.

Esto se puede observar en el último gráfico que señala las metas fijadas por el BCU con su mínimo y máximo y luego la variación observada en la realidad. En los tres últimos meses hay un comportamiento acorde al pronosticado, o sea la cantidad de dinero está creciendo lo justo que considera el BCU debe ocurrir para mantener un nivel de inflación como el anunciado.

El tema es, de cara a los próximos trimestres, si no será necesario un leve aumento en la tasa de interés en pesos para cumplir con los cometidos de crecimiento de la cantidad de dinero.

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