ENERO Y FEBRERO FUERON MESES MALOS, EN MARZO LA RENTABILIDAD REPUNTÓ

El contexto global no tenía por qué ser tan pesimista

Latinoamérica es un buen lugar para invertir en bonos corporativos, que no siempre acompañan el comportamiento macroeconómico de los países, aseguró Alfredo Mordezki, Director de Renta Fija Latinoamericana en Santander Asset Management.

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Alfredo Mordezki. Foto: El País

LUIS CUSTODIO - [email protected]

El profesional indicó que la tónica positiva seguirá durante todo 2016 y destacó sectores como el petróleo, los metales, el retail y las finanzas. A continuación, un resumen de la entrevista.

—¿Se ha vuelto nuevamente atractivo invertir en la región?

—Este año, los dos primeros meses mantuvieron la tónica negativa de 2015, con un exceso de pesimismo, y en marzo, comenzamos con un mensaje de la Reserva Federal un poco más cauto, dando a entender que no habría una política monetaria ajustada muy violentamente, que todo iba a ser gradual, eso genera una debilidad en el dólar y un rebote en las commodities, así como una tranquilidad respecto a China —porque también la debilidad del dólar permite descartar el escenario de una devaluación desordenada en ese país—; todo eso deja al descubierto el atractivo de valoraciones que no estaban siendo tomadas en cuenta, para un contexto que no tenía por qué ser tan pesimista como venía siendo en enero y febrero.

—¿Cómo se han comportado los niveles de flujos de renta fija latinoamericana?

—Allí empiezan esos flujos y la verdad que hasta el día de hoy no han terminado. Lo que hemos visto es que han empezado subiendo tanto respecto a la moneda local como al dólar. En la moneda local hace unas semanas que se ha cortado, que no se está recibiendo dinero nuevo, pero en la parte de moneda extranjera siguen todavía en positivo. Desde marzo, llevamos ya doce semanas en positivo.

—¿Se mantendrá ese comportamiento?

—Creo que venimos de una situación de infraponderación de las carteras internacionales. De una satanización de los mercados emergentes y en un contexto donde las alternativas tampoco están muy interesantes. Pensemos que las bolsas europeas están negativas en el acumulado del año, donde los tipos de interés de los países desarrollados están próximos a cero, claro que es un atractivo la región y hay posibilidad de que esos flujos se mantengan, quizá no en las cuantías que se vieron en marzo, pero tiene sentido que sigan formando parte de una cartera diversificada.

—¿Cuáles fueron los sectores que impulsaron la suba de marzo?

—Aquellos sectores más golpeados en los últimos tres años, que son metales y minería, y el petróleo. Lo interesante es que en abril, hay como una transferencia al resto de los sectores que toma el relevo en el rally y se mantiene la buena performance liderada por sectores distintos.

—¿Por ejemplo cuáles?

—Se sumó el retail y el financiamiento al consumo, tanto bancario como no bancario. Por ejemplo México, es una historia muy interesante. Si bien el comportamiento económico de la región ha sido decepcionante en términos macro, hay sectores que han crecido mucho. Por ejemplo la fabricación de autopartes desde México para Estados Unidos ha ido excepcionalmente bien y lleva dos años con muy buenos resultados. Hemos empezado a ver un nuevo impulso en la química, en especial la petroquímica que está teniendo resultados muy buenos, Y es una de las grandes ironías de América Latina, que una compañía petroquímica brasileña, por todo lo que estás pasando en Brasil tenga que pagar un sobrecosto de financiamiento, cuando en realidad está en el mejor momento, nunca ganó tanto como ahora, los márgenes son los mayores de su historia, y además está llevando adelante proyectos que le llevan a mejorar el mix de producción.

—¿Es común ese desfasaje entre la macroeconomía y el comportamiento de las empresas?

—Es más común de lo que parece. En el caso de Brasil por ejemplo, su economía viene cayendo casi 4% en los últimos dos años, sin embargo tenemos sectores como la pulpa de papel, que ha tenido un comportamiento espectacular. Las compañías en las que venimos invirtiendo nosotros, hace dos años estaban calificadas dos escalones por debajo del soberano (calificación del país) y hoy el soberano ha perdido el grado de inversión y estas compañías siguen con grado de inversor dos escalones por encima. La parte de alimentos, frigoríficos, exportadores de carne de pollo, de cerdo, han tenido buenos resultados.

Nuestra decisión muy pocas veces es macroeconómica. Pero hay países en que el entorno macroeconómico se convierte en muy relevante y puede ser una razón para invertir o no. Hemos estado incrementando el peso de Argentina y eso tiene sobre todo un peso macroeconómico. Los cambios en ese país son macro pero son muy relevantes a nivel micro, porque a lo mejor seis meses atrás había una compañía que quería pagar un cupón o el principal de su bono, y restaba restringida por el Banco Central a acceder a esa moneda para pagar, y entonces el hecho de que haya habido una liberalización del mercado de cambios, tiene ese giro que es fundamental, que la compañía que quiere pagar puede hacerlo, con acceso libre a la divisa.

—¿Se observa mayor apetito por el riesgo de parte de los inversores?

—De parte del inversor extranjero que estaba muy fuera de los mercados emergentes en general y de América Latina en particular, yo creo que lo que bajó fue la percepción de peligrosidad, de riesgos extremos, entonces cuando baja esa percepción, las valoraciones atractivas son un efecto llamada. Y eso se está dando ahora. Se dio fuerte en marzo como decíamos, se dio en abril y yo creo que ahora estamos más en una situación de equilibrio entre dinero que entra y oferta de nuevas emisiones, lo cual es muy sano para la región. Que se vuelva a abrir el mercado primario corporativo. De todos modos, vale decir que en América Latina había muy poco riesgo de refinanciamiento, las compañías habían salido a emitir mucho, pero la mayoría del uso de esa toma de fondos viene para refinanciar deuda más cara, o para reestructurar sus endeudamientos en términos de plazo. Entonces, no necesariamente se trata de una expansión de balance para comprar otra empresa o para asumir una deuda que comprometiera su solvencia de futuro. Han sido volúmenes muy importantes, y es relevante que esa puerta siempre esté abierta, mejorando los perfiles de deuda a niveles que todavía son atractivos para el emisor: por ejemplo levantar 400 o 500 millones de dólares, donde los mercados domésticos son demasiado pequeños para absorber esa cantidad, a niveles del 5% para un triple B menos. Es una tasa bastante atractiva para el emisor, y para el inversor le supone un atractivo diferencial respecto del mismo rating en Estados Unidos.

—¿Hasta cuándo serán buenos esos rendimientos?

—Yo sería cauto con grandes proyecciones, y ello implica que los factores de riesgo global, que básicamente podrían estar en la economía china y la política monetaria de Estados Unidos, hoy ambos nos están abriendo las puertas diciendo: "¡adelante!, no voy a ser un obstáculo para que existan retornos interesantes en los mercados emergentes". Nosotros no necesitamos que el petróleo se vaya a 100 dólares para tener un retorno interesante en las compañías petroleras latinoamericanas, no necesitamos que el cobre se vaya a 5 dólares para tener buen retorno en las compañías productoras del metal. Estos niveles —o quizá un 10 o un 5% por encima— son completamente compatibles con retornos interesantes. Y en ese entorno en 2016 estamos seguros; hay que monitorearlo muy de cerca para saber si 2017 será también un buen año o no.

—¿Cómo se compone un buen portafolio hoy?

—Creo que con un buen balance de algunos activos, que podrían parecer caros para un inversor individual, pero no para un inversor institucional que tiene otros marcos de referencia para saber dónde está el valor real comparativamente con un crédito norteamericano o asiático. Con un buen balance entre calidades crediticias buenas y calidades crediticias un poquito más exigibles pero buenos modelos de negocio, que los hay. Se puede conseguir un portafolio de más o menos una TIR entre el 6 y el 7%. Y un buen mix de países, ahora que Argentina es más "invertible" tendría que tener un buen porcentaje de la cartera, un 6 o 7% y luego buenas compañías de grado de inversión en México, por ejemplo.

Grado inversor: para valorarlo basta ver a Brasil y el costo de perderlo.

—¿Cómo observa a Uruguay?

—Tiene un mercado de bonos muy pequeño, y más en corporativos. A nivel de soberanos el país ha hecho las cosas relativamente bien para mantener el grado inversor. Es importante que la sociedad asuma ese concepto y el valor que tiene. Basta con mirar a Brasil y el costo de perderlo. A veces los vecinos tienen que ser una guía para tratar de no recorrer los caminos que puedan traer perjuicios en el futuro. Veo que las autoridades económicas asumen esa responsabilidad, porque saben que el acceso al financiamiento es totalmente distinto con grado inversor que sin él.

—Es el gran diferencial...

—Si uno mira en los últimos tres o cuatro años, hemos tenido entre 2011 y 2014 unos US$ 90 mil millones anuales de nuevas emisiones en el mercado corporativo. Ese mercado en 2015 tuvo el retiro de muchos inversores y las nuevas emisiones fueron mucho menores, más o menos US$ 35 mil millones. Ahora, ese mundo fue el del investment grade. Fue el mundo de Ecopetrol, de Petrobras cuando tenía grado inversor, es decir, son las empresas que mejores oportunidades tienen. No hay que engañarse, mucho del aprovechamiento del boom de commodities tiene que ver con haber logrado ese investment grade. Estamos en un momento del ciclo donde sabemos que los commodities no tienen ese recorrido porque China está creciendo menos, hay que valorar ese mantenimiento del grado inversor. Más para un país pequeño como Uruguay.

Alfredo Mordezki.

Responsable global de Renta Fija Latinoamericana para Santander Asset Management. Se licenció en Economía en la UdelaR. Máster en Economía Internacional en UdelaR y Máster en Economía y Finanzas por la Universidad Pompeu Fabra.

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