OPINIÓN

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Si eres un humano normal considerando leer esta publicación, una advertencia justa: aunque no es súper técnico, está dirigido a un público muy inestable. Además, tiene una relevancia política limitada: la administración Trump nunca consideraría la política que sugiero, e incluso una administración Biden probablemente se negaría a ir a donde sugiero. La única razón por la que escribo al respecto es para que la idea salga a la luz. Ah, y no creo que sea muy diferente de lo que Larry Summers ha estado diciendo, pero pensé que podría ser útil poner algunos números estilizados en lo que creo, y creo que él cree.

Si todavía está conmigo: propongo que el próximo presidente y el Congreso de los EE.UU. se muevan para gastar permanentemente un 2% adicional del PIB en inversión pública, ampliamente definido (infraestructura, por supuesto, pero también cosas como I+D y desarrollo infantil) y no pagar por ello.

El punto de partida de mi argumento es la sorprendente caída de las tasas de interés en las últimas semanas. Históricamente eran muy bajos incluso hace un año, pero al momento de escribir esto, la tasa de 10 años era solo del 0,76%. Eso está por debajo de las tasas de la deuda japonesa durante la década perdida.

Lo que esto nos dice es que el mercado de bonos no es solo el precio de una recesión global impulsada por el coronavirus, sino que espera que la tasa de fondos de la Fed sea casi cero la mayor parte del tiempo mirando hacia adelante. Es decir, el mercado ve un futuro de estancamiento secular, en el que la economía está en una trampa de liquidez, es decir, una situación en la que la política monetaria pierde la mayor parte de su tracción, la mayor parte del tiempo, si no la mayor parte del tiempo. Estuvimos en una trampa de liquidez durante 8 de los últimos 12 años; El mercado ahora parece creer que algo así es la nueva normalidad.

La política monetaria convencional no funciona en una trampa de liquidez, pero la política fiscal es altamente efectiva. El problema es que el tipo de política fiscal que realmente desea, la inversión pública que aprovecha las tasas de interés muy bajas y fortalece la economía a largo plazo, es difícil de poner en marcha a corto plazo. Es por eso que las propuestas actuales de estímulo fiscal, como la presentada por Jason Furman, básicamente implican entregar efectivo, una buena idea dadas las limitaciones, pero una pena dada la oportunidad perdida de invertir en el futuro.

De ahí mi sugerencia. ¿Por qué no poner en marcha un estímulo centrado en la inversión todo el tiempo? Amortiguaría la economía cuando golpeen los shocks adversos. No sería necesario lograr el pleno empleo en mejores tiempos, pero tampoco sería perjudicial, dadas las bajas tasas de interés y la necesidad de inversión pública.

Pero, dices, ¿qué pasa con la deuda? Bueno, ahí es donde la aritmética de la deuda en una era de bajas tasas de interés se vuelve crucial de entender.

Consideremos una economía estilizada de números redondos que llamaré "América". Esta economía tiene actualmente una deuda pública equivalente al 100% del PIB. Puede esperar, en promedio, experimentar un crecimiento nominal del PIB del 4% anual, mitad real, mitad inflación. También puede esperar, en promedio, pagar una tasa de interés del 2% sobre su deuda. Las cifras reales no coinciden exactamente con mi ejemplo: en este momento, las perspectivas de crecimiento pueden ser un poco peores que eso, pero las tasas de interés son aún más bajas. Pero creo que esto está lo suficientemente cerca como para hacer mi punto.

A la larga, la política fiscal es sostenible si estabiliza la relación de la deuda con el PIB. Debido a que las tasas de interés están por debajo de la tasa de crecimiento, nuestra economía hipotética de hecho puede estabilizar el índice de deuda mientras mantiene déficits primarios persistentes (déficit que no incluyen los pagos de intereses).

Supongamos que d es la relación entre la deuda y el PIB, b es el saldo primario como porcentaje del PIB, r y g son las tasas de interés y crecimiento, respectivamente. Entonces la ecuación para la dinámica de la deuda (les advertí, humanos normales) es Cambio en d = -b + (r - g) * d.

Entonces, en mi caso hipotético, donde d = 1 (la deuda es el 100% del PIB), la relación de la deuda se puede estabilizar mientras se ejecuta un déficit primario del 2% del PIB.

Vuelva a colocar los pagos de intereses, y esto se traduce en un déficit general del 4% del PIB. Nuestro déficit real es un poco mayor que eso, pero podríamos volver a ese rango revocando los obsequios de Trump a las corporaciones, que de todos modos no parecen estar haciendo nada para la inversión.

Bien, ahora vamos a presentar un programa de inversión pública del 2% del PIB, sin pagos. El índice de deuda comenzará a aumentar, pero no sin límite. Si nada más cambia, d eventualmente se estabilizará en 2, deuda al 200% del PIB.

Eso es terrible, ¿verdad? ¿Por qué? No me cuente sobre la carga de pagar intereses sobre la deuda, eso ya se tiene en cuenta en el cálculo. Tal vez tendríamos una crisis de deuda, pero Japón tiene una deuda superior al 200% del PIB, sin crisis a la vista.

Además, "eventualmente" sería mucho tiempo. Esa pequeña ecuación de dinámica de deuda tiene una tasa de convergencia de .02, por lo tanto, una vida media de 35 años. En otras palabras, mi plan de estímulo permanente elevaría la relación deuda / PIB a solo el 150% para el año 2055. Ese es un nivel que el Reino Unido ha superado durante gran parte de su historia moderna.

Bien, hay una objeción válida a mi argumento: acabo de suponer implícitamente que el estímulo fiscal permanente no elevaría la tasa de interés y esa no es una suposición segura. Por un lado, los episodios de límite inferior cero probablemente serían menos y más cortos que de lo contrario. Además, la Reserva Federal probablemente elevaría las tasas un poco más de lo que lo hubiera hecho durante ese período en que la economía no está en una trampa de liquidez.

Pero también habría factores compensatorios.

Primero, cuando la economía está en una trampa de liquidez, que ahora parece ser una gran parte del tiempo, la inversión pública adicional tendrá un efecto multiplicador, elevando el PIB en relación con lo que de otro modo sería. Según la experiencia de la última década, el multiplicador probablemente sería de alrededor de 1.5, lo que significa un PIB 3% más alto en los malos tiempos, y considerables ingresos adicionales de ese nivel más alto de PIB. El estímulo fiscal permanente no se pagaría solo, pero pagaría una parte de sí mismo.

En segundo lugar, si la inversión es productiva, ampliará la capacidad productiva de la economía a largo plazo. Esto es obviamente cierto para la infraestructura física y la I+D, pero también hay pruebas sólidas de que los programas de redes de seguridad para niños los hacen adultos más saludables y productivos, lo que también ayuda a compensar su costo fiscal directo.

Finalmente, hay evidencia bastante fuerte de histéresis: las recesiones temporales deprimen permanentemente o deprimen semipermanentemente la producción futura. Nuevamente, al evitar estos efectos, un estímulo fiscal sostenido se amortizaría parcialmente.

Ponga estas cosas juntas y probablemente superen cualquier efecto fiscal debido al estímulo que eleva las tasas de interés.

Y aquí está el asunto: debido a que una crisis de deuda no parece inminente, habrá mucho tiempo para reconsiderar si la aritmética del gasto en infraestructura no resulta tan favorable como esperaba. Si el estancamiento secular parece menos problemático en alguna fecha futura, por ejemplo, durante el segundo mandato de Alexandria Ocasio-Cortez en la Casa Blanca, entonces podemos repensar el estímulo permanente.

Mientras tanto, sin embargo, hay un muy buen caso para poner en marcha un programa de estímulo sostenido y productivo lo antes posible, en lugar de luchar para encontrar medidas a corto plazo cada vez que suceden cosas malas. Porque todo lo que vemos ahora dice que los malos tiempos serán muy frecuentes.