El analista estadounidense Richard Duncan, experto en mercados e inversiones, considera que el dilema que tiene la Reserva Federal por delante no es difícil de superar: las consecuencias que traería su anunciada política contractiva contiene riesgos, pero si no la aplica también hay amenazas.

Duncan estuvo en Montevideo invitado por CFA Society Argentina & Uruguay, y afirmó que estamos envueltos en una burbuja que puede durar mucho tiempo. A continuación, un resumen de la entrevista.

—¿A 10 años de la crisis, qué enseñanzas dejó en el sistema financiero?

—Muchas cosas que pasaron ahora son similares a lo que ocurrió cuando la gran depresión en 1929. En aquel momento, no solo hubo mucha emisión de dinero sino que se generó una burbuja de deuda, y eso posibilitó una gran expansión, que terminó colapsando en los años 30. Los gobiernos se enfrentaron a esta situación y no sabían qué hacer; no tomaron las medidas adecuadas, por lo que el producto cayó 42% y entró en la gran depresión.

Esta vez fue similar hasta que se dio la respuesta de política monetaria. Veníamos de una expansión de 30 años, con un crecimiento de deuda muy grande. Cuando colapsó, el sistema financiero quedó en muy graves problemas hasta que se actuó desde la Fed.

La expansión monetaria y fiscal hizo que se evitara la depresión esta vez. Otra de las lecciones que aprendimos es que se puede imprimir mucho papel moneda sin que haya inflación, debido a que la globalización que vivimos hoy día lo posibilita.

—¿El paradigma del desarrollo de la economía global basada en el crédito se desplomó?

—No es buena cosa que la economía global crezca basada en el crédito. Y es una pena que llegáramos a una situación donde dependiéramos de la deuda del gobierno.

El paradigma del crédito parecía que comenzaba a destruirse en 2008. El gobierno entró y compró mucho más. Incrementó su deuda en 10 billones de dólares desde 2008 hasta hoy. El paradigma vive, la interrogante es, ¿por cuánto más? Miremos Japón: la burbuja explotó en 1990 y en ese momento la deuda como porcentaje del PIB era 60%. Desde entonces, el gobierno japonés tuvo siempre grandes déficit fiscales, y eso impidió el colapso. Pero el resultado es una deuda que hoy es del 250% del producto. EE.UU. tiene 100% de deuda como porcentaje del PIB. ¿Se podría endeudar por el doble? En ese caso, no se llegaría a un 200% de deuda, porque el crecimiento del PIB sería bastante fuerte y reduciría esa relación. Esto puede seguir por mucho tiempo.

—¿Usted espera un colapso?

—Precisamos de la expansión del crédito para que siga creciendo la economía. Cada vez que el crédito crece menos del 2% en términos reales, la economía entra en recesión. Eso se verifica desde 1952. Los precios de los activos están altos, pero el crecimiento del crédito todavía es débil, estamos en el límite.

—¿Cómo conduce la Reserva Federal esta situación hacia un buen final?

—La Reserva Federal se enfrenta a una situación difícil. Si no aprieta la política monetaria, entonces una burbuja desestabilizadora de los precios de los activos podría quedar fuera de control y destruir nuevamente el sector bancario. Sin embargo, si endurece la política monetaria, es probable que el crédito se contraiga, en cuyo caso la economía caería en una recesión severa.

Los planes de la Fed de lanzar Quantitative Tightening (contracción cuantitativa) podrían absorber un billón de dólares de liquidez de la economía y los mercados financieros a finales de 2019. Una remoción tan radical de liquidez muy probablemente causaría que las tasas de interés aumentaran bruscamente, los precios de los activos se desplomaran, y la economía podría entrar en recesión.

—¿Cómo se resuelve este dilema?

—Va a ser difícil de lograr. Tengamos en cuenta que la contracción cuantitativa podría comenzar ya en septiembre, dejando de renovar los vencimientos y de adquirir bonos. El plan que tiene pensado la Fed es bajar en los tres primeros meses, 10 billones de dólares cada uno, los tres siguientes, 20 billones, tres más con bajas de 30 billones y otros tres 40 billones. A partir del mes trece, la baja comenzará a ser de 50 billones. Si proyectamos esto, el balance de la Fed se va a reducir un 22% al final de 2019. Una contracción monetaria extrema. Nunca antes se tomó una medida así. En la medida que lo vaya haciendo, y los mercados financieros se den cuenta de qué significa, van a entrar en pánico, caerá la bolsa en el entorno de un 10%, y así la Fed va a parar. La exuberancia de los mercados de hoy día se reemplazará por el pánico. Allí se escucharán las voces desde la Reserva Federal que saldrán a tranquilizar a los mercados…

—¿Es sostenible una estrategia así?

—Puede ser sostenido por mucho tiempo. Mi tesis es que estamos inmersos en una gran burbuja crediticia, pero "el show debe continuar". Hay que seguir alimentando el crédito, porque si cae demasiado entramos en recesión. Ahora podemos imprimir papel moneda cuanto queramos. Si entendemos el nuevo escenario y lo que vivimos en la última década, es posible, para el gobierno de Estados Unidos, tomar prestado y gastar, y que el banco central financie esto creando dinero "del aire".

—Pero esa burbuja no podría seguir por siempre…

—Claro que no. Tenemos que aprovechar estas oportunidades; la solución es que Estados Unidos invierta en nuevas tecnologías e industrias, por ejemplo energía solar, biotecnología, nanotecnología, ingeniería genética. Y esto creará una revolución tecnológica tal, que terminarán cambiando nuestra forma de vida y también la economía.

La burbuja creció por cinco décadas. Y si explota, su efecto puede ser devastador. Estamos "pateando la lata" hacia adelante. Pateémosla lo más adelante que podamos. Mientras encontramos el camino de salida a esta burbuja.

—¿Cómo observa la evolución de la tasa de referencia de la Fed a mediano plazo?

—Yellen dijo que subiría la tasa una vez más este año y tres el próximo. Eso llevaría la tasa a 2%, pero el mercado no le está creyendo. No creen que suba tanto.

—¿Qué espera del dólar?

—La Fed va a hacer su contracción cuantitativa, mientras Japón va en sentido totalmente contrario y el Banco Central Europeo puede comenzar a disminuir la velocidad a la que imprime dinero, seguirá todo el año que viene. Esas monedas van a debilitarse frente al dólar. Esto es algo que el mercado sabe, estiman que el dólar subirá con esta combinación de políticas a las que hacíamos referencia.

La última vez que el dólar se fortaleció fue a mitad de 2014 hasta mediados de 2015, cuando el índice dólar subió 22%. Y eso pasó porque la Fed simplemente anunció que iba a detener la expansión monetaria mientras Japón y el BCE seguían con sus políticas. Y eso fue malo para los precios de las commodities. Porque cuando el dólar sube, baja la cotización de las commodities y las monedas de los países que las producen. Y el comercio mundial se contrajo, así como se contrajeron los balances de las corporaciones multinacionales.

Como resultado de esto, los mercados accionarios no crecieron, y el mundo tuvo una leve recesión a causa del dólar más fuerte.

—¿Entiende que se repetirá ese panorama?

—Si la Fed hace lo que dice que va a hacer, podría pasar. Pero la Reserva Federal va a parar antes de llegar a una situación tan extrema. Por otro lado, me resulta extraño que el dólar haya bajado su cotización en los últimos meses, cuando los mercados saben lo que va a pasar, en cuanto a contracción monetaria y suba de tasas de interés. Parece que los mercados no le estuvieran creyendo a la Fed.

—¿Qué espera de China?

—Es una burbuja a punto de estallar. Quizás me equivoque y puedan seguir creciendo. Hasta ahora creció mucho con las exportaciones. Produce tanto que el mundo no es suficientemente grande para absorberlo. En China, la mediana del ingreso son 8 dólares por día. No ganan suficiente dinero como para consumir lo que producen.

Un ejemplo: entre 2011 y 2013, China produjo la misma cantidad de cemento que EE.UU. en todo el siglo XX. Y no es solo el cemento, son todas las industrias. ¿Cómo hará para crecer si no existe la capacidad de que le compren todo lo que produce? El dinero se destruye en el sistema productivo chino. Tiene tanta capacidad instalada que solo puede vender a pérdida. No hay forma de que logre hacer dinero suficiente para pagar la inversión.

China es el nuevo Japón, o lo va a ser antes que pase mucho tiempo. La economía japonesa no crece desde 1993, y eso puede pasar con China. Cada vez va más rápido, pero .

—¿Cuál puede ser el "efecto Trump" en la economía de EE.UU.?

—Si Trump cumple lo que prometió, vamos a estar en problemas; dijo que va a cortar impuestos y aumentar el gasto militar y en infraestructuras, lo que generaría un gran déficit fiscal. Al mismo tiempo, prometió eliminar el déficit comercial, que en el último año fue de 500 billones de dólares, del mismo tamaño que el déficit fiscal. La balanza de pagos debe equilibrarse, y eso ocurrió. Pero si eliminamos el déficit comercial, eliminamos el ingreso de capitales.

Por tanto, tendrá un déficit más grande y no tendrá fuentes extranjeras para financiarlo. Las políticas que propone son inconsistentes. Si lo trata de hacer va a colapsar todo, es una receta para el desastre.

No solo eso, prometió ponerle 40% de impuestos a lo que viene de China, o sea que todo lo que los americanos compran en Wall Mart subirá de un día para el otro. Y esto llevaría la inflación al entorno del 8-10%, la tasa de interés a un 10-12%, el crédito se contraería, tendríamos depresión y los precios de los activos colapsarían.

El tema con Trump es que miente mucho, además de no ser un presidente muy efectivo. Probablemente no logre cumplir varios de sus objetivos. Si el gobierno entiende el poder que tiene para gastar y no pone barreras al comercio, tiene las herramientas para que la economía siga creciendo. Pero hay tantas oportunidades para cometer errores, que no se puede estar muy seguro del escenario posible.

Economista Jefe de Blackhorse Asset Management en Singapur. Fue di-rector global de inversiones en ABN AMRO y especialista en finanzas para el FMI y el BMl. Estudió Economía en la Universidad Vanderbilt y Finanzas Internacionales en Babson College.

LUIS CUSTODIO - [email protected]

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