En primeros 5 meses el M1 ampliado nominal fue solo 1,4% superior al de 2015 mismo período en el 2015.

La política monetaria lleva varios trimestres en la modalidad contractiva, lo que implica una expansión de la oferta de dinero controlada de forma de ayudar a contener la inflación. En la realidad, la cantidad de dinero es menor a la anunciada por la política pero la inflación no cede. Lamentablemente, al momento de querer usar la cantidad de dinero para controlar la inflación se observa una falta de contundencia en los instrumentos disponibles para lograr el objetivo. Los mecanismos de transmisión de la política son débiles y por eso el resultado es limitado. No hay en la inflación del 11%, ni en la expectativa media de la encuesta del BCU que está en 8,9%, una señal de respuesta a la contracción monetaria que en la primera mitad del año registró incluso tasas reales fuertemente negativas.

Efectivamente, con información de todas las variables monetarias a mayo se puede observar que la cantidad de dinero está cayendo en términos reales. Esto implica que sube menos que la inflación en el mismo período. Si se toman los datos mensuales y se dividen por el IPC se obtiene una expresión a precios constantes de la cantidad de dinero. En el gráfico superior del cuadro adjunto se presenta la evolución para el M1 ampliado que es la definición más utilizada en la política monetaria. En los dos últimos meses hay una caída en términos reales que se ubica en el orden del -10% anual. Claramente se está ratificando un sesgo contractivo en el manejo de la cantidad de dinero.

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La última reunión del Copom se realizó en abril, y en ella se definió que esta variable debería tener en el promedio del trimestre un nivel que se encontrara entre el 4% y el 6% por encima del nivel observado en el mismo trimestre el año pasado. Es una meta indicativa pero que en los dos últimos trimestres no se respetó ya que las tasas nominales de variación anual fueron +2,6% en el primer trimestre y -0,7% en el segundo. Si se toman los primeros cinco meses del año se observa que la cantidad de dinero que se utiliza como referencia para la política aumentó tan solo 1,4% en doce meses y como en el mismo período la inflación fue del 10,4% hay una fuerte caída en términos reales.

Hay varias definiciones de dinero de acuerdo al conjunto de servicios financieros asociados. En el caso del uso del dinero para transacción la medida más utilizada es el M1 ampliado que surge de la suma del circulante en poder del público, más los depósitos a la vista que tiene el público en los bancos, más el dinero que tiene el público en cajas de ahorro también en los bancos. Es una forma de mirar el dinero por su uso exclusivo en la liquidación de transacciones económicas, pagos o transferencias.

De esta medida puede interesar ver la relación entre el dinero para transacciones que está en el sistema bancario (depósitos a la vista y en caja de ahorro) y el dinero que los hogares sostienen en efectivo. En el gráfico de la izquierda en la parte media del cuadro se observa la tasa de variación interanual para este cociente. A pesar de los cambios en las costumbres de pago por las medidas de inclusión financiera, se recuperó una tendencia decreciente que dice que cada vez se utiliza menos el comercio.

Otra definición de dinero, un poco más amplia es la de M2. En dicho caso se agrega al M1 el total de depósitos a plazo fijo. Es una definición que agrega lo transaccional con el ahorro a plazo fijo. En este caso, tal como lo ilustra el gráfico de la derecha, hay un comportamiento más hacia los depósitos a plazo fijo en los bancos.

Estos dos gráficos están pautando un cambio importante en el interior de las definiciones de dinero. Hay menos circulante en poder del público y las cuentas a la vista y de ahorro suben muy poco, mientras que se registra un aumento más grande en plazos fijos.

El promedio de los primeros cinco meses del año arroja que los pasivos monetarios subieron en forma consistente con los anuncios de política (+8,4% en el año) pero todo por componentes de encaje porque el circulante en poder del público apenas subió +3,5%. El disponible en cuentas a la vista cayó -0,6% y las cajas de ahorro subieron tan solo 2,3%. La diferencia entre la variación del M1 ampliado (+1,4%) y la de los pasivos monetarios da cuenta de que el multiplicador monetario está bajando y eso es porque hay motivos para tener menos dinero en efectivo en el público y los bancos tienen que tener mayor disponibilidad de encajes.

Frente a la pérdida de poder de compra en el total de dinero que circula en la economía se podría esperar que ocurra una suba en las tasas de interés en pesos. Sin embargo eso no está pasando o al menos las estadísticas no lo muestran con claridad.

En el gráfico de más abajo en el cuadro se ilustra la evolución de la tasa de letras en pesos a 30 días de acuerdo a la estimación de rendimientos que efectúa Bevsa. No hay una tendencia ni al alza ni a la baja. Solo oscilaciones que mayoritariamente están entre el 12% y el 15%. Incluso la evolución de la tasa call en junio estuvo por debajo de lo observado en mayo.

Es verdad que son tasas altas y que es posible que estén estimulando a que los agentes económicos coloquen dinero a plazo en lugar de que esté a la vista sin generar intereses. Eso es lo que se observa en los cambios en la participación de los plazos fijos en el total del M2.

En una economía con dos monedas como la uruguaya es importante observar las señales que deja el mercado cambiario. Por un lado, el tipo de cambio aumentó en el primer trimestre en un contexto de fuerte incertidumbre internacional y está bajando en la última parte del segundo trimestre. En efecto, desde mayo se observa una fuerza vendedora de dólares que tira la tasa para abajo.

Es posible que esta conducta se deba al impacto que tiene la confirmación de que la suba en las tasas de interés en los Estados Unidos se puede postergar y van a ser más leves el día que lleguen. Por otro lado, hay que preguntarse si el BCU está vendiendo para hacer bajar la cotización del dólar. De acuerdo a las cifras de la posición en moneda extranjera de la autoridad monetaria no se observan variaciones significativas en los dos últimos meses.

Donde se observó una participación importante en el mercado cambiario fue en el primer trimestre cuando se intentó que toda la volatilidad externa y de Brasil no repercutiera en la plaza local con éxito.

HORACIO BAFICO Y GUSTAVO MICHELIN