ENTREVISTA

Argentina y el éxito del programa “doble cero”

Con Gloria Sorensen, economista jefe de BBVA Research en Argentina.

Gloria Sorensen, economista jefe de BBVA Research en Argentina. Foto: archivo El País.
Gloria Sorensen, economista jefe de BBVA Research en Argentina. Foto: archivo El País.

Argentina está superando la crisis y en 2019 -aunque el PIB todavía caerá- comenzará a revertir la situación, sin embargo, todavía hay luces amarillas que condicionan. Gloria Sorensen, Economista Jefe de BBVA Research en Argentina, considera exitoso el programa de cero en la base monetaria y cero déficit primario, aunque advierte sobre factores que introducen volatilidad, como el efecto político en año electoral. Los inversores “esperan” el resultado, antes de decidir, por ejemplo, renovar la deuda a su vencimiento. Para 2019, proyecta una caída del PIB de 0,3%, inflación en 29% y el dólar a $ 49, así como tasas en 32%.

A continuación, un resumen de la entrevista.

─ Días atrás, el ministro Dujovne afirmó que Argentina está “terminando de superar la crisis”; ¿coincide con esa visión?

─ En principio sí, por que lo que estamos viendo es que el programa de doble cero, cero déficit primario en 2019 y cero en la base monetaria, empieza a dar resultados.

─ ¿Dónde se ven esos resultados?

─ Sobre todo en la caída que pudo verse en las tasas de interés, en el tipo de cambio, con estabilización primero, después una pequeña apreciación posicionándose cerca de la parte baja de la banda, y lo más relevante, quizás, es que se empieza a ver que la inflación comienza a caer en noviembre. Podemos decir que hay señales de que la crisis se comienza a estabilizar, lo cual no quiere decir que no existan riesgos hacia adelante.

─ El último acuerdo con el FMI trajo un nuevo esquema monetario, con la intención de desacelerar la inflación y estabilización financiera. ¿Es la mejor herramienta?

─ Básicamente lo que está permitiendo es estabilizar el tipo de cambio, que es la principal variable que estuvo en riesgo durante todo el año; el programa, como dicen los propios funcionarios del Banco Central, es un programa “draconiano” para recuperar credibilidad en el BCRA, que en lugar de tener un programa de inflation targeting como teníamos antes, ahora hay un programa de seguimiento de los agregados monetarios -como en Uruguay-, pero sin una meta de inflación. Una vez que haya bajado más la inflación, es posible que vuelva a existir un programa de inflation targeting en Argentina.

─ Ese nuevo esquema monetario está reflejándose en las tasas de interés...

─ Cuando se comenzó a aplicar estaba en el 73%, ahora está bajando. Hablamos de las letras a siete días del BCRA, las Leliq, que están en manos solamente en poder de los bancos, y no están en manos de inversores, como era el caso de las Lebac. Por tanto, generan mucho menos volatilidad. En los primeros dos meses del programa las tasas llegaron a perforar la barrera de 60% y ahora está en 58-59%; esto sucedió porque el tipo de cambio comenzó a estabilizarse, como decíamos antes, con lo cual la percepción es que la política de absorción de liquidez del Banco Central ya no tiene que ser tan dura. Y si bien el tipo de cambio no perforó la banda de flotación de abajo, lo que le daría al BCRA la posibilidad de crear pesos -esta es una de las excepciones a la regla de base monetaria cero-, de todos modos, al empezar a estabilizarse la inflación, una regla adicional -que la tasa de interés podría bajar de 60% después que hubiera dos lecturas consecutivas a la baja de la inflación en la encuesta del Central- se cumplió en diciembre, lo que permitió eliminar el piso de la tasa.

El Central sigue sobrecumpliendo la meta, con una actitud cautelosa, y en la dirección esperada. Aguardamos que la tasa esté bajando en torno a 54% a fines del primer trimestre y que se ubique en 32% a fines del próximo año.

Pero debemos tener en cuenta que en medio puede haber factores que generen volatilidades, como aspectos vinculados con la economía global o el ruido político relacionado con las elecciones del próximo año.

─ ¿Cuál será la trayectoria del dólar, a partir del escenario que usted plantea?

─ Nuestra proyección lo ubica entorno a los $ 38,5 para el tipo de cambio de referencia del Banco Central; para fines del año próximo, nuestra proyección apunta a un dólar a $ 49. Por tanto, estamos previendo una pequeña depreciación adicional del tipo de cambio de alrededor del 2% en términos reales.

─ ¿Con qué nivel de inflación?

─ La inflación de noviembre fue algo más alta de lo esperado, del 3,2%. Esperamos un 3% para diciembre, con lo que cerraríamos el año en 48%. Y para el año próximo estimamos que se ubique en 29%.

Lógicamente, los efectos de la devaluación se van pasando a los precios domésticos; pero lo que estamos viendo hasta ahora es que el pass through se viene comportando en forma muy moderada, bastante más bajo que en otras devaluaciones anteriores. Si observamos los números actuales, afectados por la baja demanda y las altas tasas de interés, esto hace que la volatilidad que viene del mercado cambiario se vaya reflejando lentamente en los precios domésticos. Creemos que va a seguir comportándose de esta forma en 2019. La devaluación le va a ganar a la inflación; Argentina no va a perder la competitividad que ganó hasta ahora.

─ ¿Es cumplible la meta del cero en el déficit primario?

─ Conocemos el resultado fiscal hasta octubre y como decía antes, hay un sobrecumplimiento fiscal de la meta de casi 0,9 puntos del PIB. Eso incluso le podría permitir al gobierno adelantar algunos de los gastos de 2019. La meta de 2019 sí es más difícil, porque básicamente hay que reducir los gastos primarios en 1,3% del PIB y aumentar los ingresos también en 1,3% del producto. Esa reducción de gastos ya estaba planteada en el acuerdo anterior con el Fondo y tenía que ver con seguir reduciendo los subsidios de la energía y el transporte, lo que se viene haciendo. La otra parte importante es la reducción de obra pública, y la otra fuente de reducción del gasto es el traspaso de ciertos subsidios a las provincias. Por el lado de los ingresos, la mayor recaudación se logra con el impuesto a las exportaciones. Un impuesto distorsivo, pero no pondrá al sector productivo fuera de la competencia. Es difícil pero se puede cumplir.

─ ¿Las necesidades financieras de los dos próximos años, cuánto le comprometen?

─ Para 2019, el financiamiento está prácticamente cubierto con la asistencia del FMI (US$ 22.800 millones), además de otros organismos internacionales. Argentina no va a salir a los mercados el año que viene, salvo la renovación de las Letes en dólares y de las letras en pesos de corto plazo. El supuesto del programa es que se renueve alrededor de un 60%. No habrá inquietudes el próximo año.

Distinto será el año 2020; a los mercados les preocupa que ese año la ayuda del Fondo será mucho menor (US$ 4 mil millones) y hay vencimientos de capital por alrededor de US$ 20 mil millones; aunque la expectativa es un superávit primario de 1% para 2020, todavía hay que financiar la carga de intereses. Argentina tendría que volver a los mercados y colocar ese año unos US$ 5.000 millones, lo que no parece una cifra muy importante en términos del PIB de Argentina.

La complicación viene por el lado de la renovación de los vencimientos; que los mercados no estén dispuestos a hacer roll-over de la deuda. Lo que hay en el medio es un riesgo político por las elecciones. Muchos de los fondos de inversión o inversores extranjeros, están diciendo que, dependiendo del resultado de las elecciones y de las intenciones del próximo gobierno, veremos si estamos dispuestos a renovar.

─ ¿Argentina puede confiar en un shock de confianza para superar esta etapa?

─ Difícil esperar un shock de confianza para Argentina en estas condiciones. El único shock de confianza posible es un triunfo de un candidato market friendly en las próximas elecciones.

─ ¿Cuándo comenzará a verse una reversión en el nivel de actividad?

─ Tenemos una estimación de una caída del PIB de 2,4% en 2018. Con una caída fuerte en el segundo trimestre por la sequía, un comportamiento similar para el tercer trimestre, sobre el que se conocerá la información esta semana, y una baja algo menor para el último trimestre del año. Nuestro escenario base estaría tocando base en este cuarto trimestre. A partir del primer trimestre 2019 esperamos una lenta recuperación, después de una relativamente corta recesión, pero con una salida en forma de U y no de V, porque empezaría a recuperarse de la mano de los transables, con una reacción del turismo doméstico, buenos resultados de trigo que ya se están viendo y a principios del segundo semestre esté empezando fuerte la reversión de la sequía y las mejores perspectivas para las exportaciones de cereales, y carnes, entre otros. Pero el consumo privado, que es el 70% del PIB, y la inversión, van a seguir siendo un lastre de la economía.

Cuando comparemos el primer trimestre 2019 con el mismo del año anterior, que fue muy bueno, la economía todavía va a estar cayendo 5% interanual. Pero para el promedio del año esperamos una caída de 0,3%. Para 2020 teníamos una estimación preliminar de 3%, pero ahora estamos viendo un escenario internacional más complejo que cuando hicimos las estimaciones, por tanto está bajo revisión.

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