Nivel de tasa de interés real de inversión en unidades indexadas es del 5,2%.

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En momentos de gran incertidumbre, la elección de dónde poner los ahorros es una tarea muy difícil. Desde que el año pasado volvió a ingresar en la consideración el dólar, hay que elegir entre esta moneda extranjera, el peso nominal y el peso indexado a la UI. Terminando el primer trimestre del año todo indica que en el corto plazo el peso le gana al dólar y en los plazos más largos la UI le gana al dólar. Sin embargo, el atraso cambiario de varios años hace que cualquier alternativa fuera de la moneda estadounidense sea más riesgosa y por lo tanto no llama la atención que paguen más intereses.

El mercado financiero local tiene poco desarrollo, es poco profundo y para colmo se encuentra muy fragmentado entre segmentos de mercado con muy baja intercomunicación entre sí. Es por eso que hay que extremar algunas comparaciones para obtener idea sobre las oportunidades de inversión.

Se espera que ocurra una convergencia macroeconómica de nuestra economía a los valores tendenciales de largo plazo, con niveles adecuados a lo que se observa en el resto del mundo. Esto lleva a que de una manera u otra deberá ocurrir un ajuste de las variables medidas en dólares. Esto puede ocurrir en forma gradual y en varios años, o precipitarse y lograr una concentración en tan solo el año en curso. Por lo tanto, hay ahí una expresión de riesgo que no debe perderse de vista en el análisis comparativo de las tasas de interés.

Comenzando por los plazos más largos, la comparación es entre el dólar y la UI, ya que no hay instrumentos en pesos nominales con esa duración. Para esta comparación hay que tener en cuenta que la UI tiene una tendencia a crecer expresada en dólares, aunque con fluctuaciones en el corto plazo. La inflación en dólares es baja pero en los términos de estas tasas no es despreciable. La inflación promedio de Estados Unidos en los últimos veinte años fue del 2,2% anual, algo parecido a lo sucedido con la inflación uruguaya medida en dólares en el mismo período.

En el gráfico superior del cuadro adjunto se ilustra la evolución de las tasas en UI para plazos de 5 y 10 años. En los dos casos el movimiento es muy parecido, destacándose dos momentos de suba. El primero cuando se modificó la política monetaria a mediados del 2013, que pega un salto del 2% al 4%. El segundo ocurre en forma gradual a lo largo de 2015 con el proceso de salida de capitales y el cambio de portafolio desde UI a dólares. En este caso el salto fue hacia una zona entre el 5,5% y el 6%.

En términos históricos la tasa actual en UI es alta, el promedio desde el año 2003 se ubica un punto porcentual por debajo (4,6%). Conceptualmente, es una tasa de interés real pues paga por encima de lo que suben los precios medidos por el IPC. Por lo tanto, se puede comparar con otras tasas reales como el crecimiento tendencial de la economía uruguaya que se puede estimar en el orden del 3,5% anual y también suena como una oportunidad interesante.

Una colocación a 13 años con esa tasa genera una duplicación real de la riqueza invertida, algo que al ritmo de crecimiento de la economía llevaría por lo menos 21 años y con muchas fluctuaciones en el medio.

En el gráfico de la izquierda en la zona media del cuadro adjunto se presentan las dos curvas de rendimientos para dólares y para UI. Es una visualización que facilita la comparación según el plazo de la inmovilización. En plazos largos, siempre debería ser superior la tasa pagada por los títulos en dólares, aunque los próximos años se debería procesar un ajuste de los precios en dólares recuperando parte del atraso cambiario de los últimos siete años.

En los plazos muy largos, parece que hay poca diferencia entre las dos tasas y debería de haber entonces entre un punto y un punto y medio anual a favor de las colocaciones en UI. A esto se debe agregar que si el ahorro es para consumir en el futuro dentro del país, el dólar es una alternativa mucho más volátil y por lo tanto agrega riesgo a la inversión.

Por su parte, puede parecer una muy buena oportunidad de inversión la colocación en UI en plazos entre 5 y 10 años. Pagan tasas que claramente superan las que se obtienen en dólares cuando debería ser al revés. De todas formas, hay que tener un poco de cuidado con los plazos porque nuestra economía vivió varios años de atraso en el tipo de cambio y recién se está procesando un ajuste a los valores tendenciales. Esto último puede implicar que el dólar suba más que la inflación, sobretodo este año y el que viene.

Es por eso que en los plazos más cortos hay que considerar la evolución del dólar con mucho cuidado. Luego de varios años fuera del mapa de opciones de inversión de los uruguayos, la moneda norteamericana volvió con fuerza en 2015. El hecho de ver el tipo de cambio subir todos los meses genera esa sensación de resguardo del poder de compra de la moneda que necesitan los ahorristas. Las letras en pesos entre uno y dos años se pueden llevar al equivalente en dólares utilizando la devaluación esperada por la encuesta que realiza el BCU mensualmente. En el gráfico de la derecha en la zona media del cuadro se ilustra la evolución de esta media para promedios trimestrales.

Desde los valores más altos al final de 2013 la tendencia es descendente y en el primer trimestre del 2016 se ubica en el orden del 3% anual, luego de haber tocado un mínimo de 2%. Esta medida ya incluye la expectativa de que la devaluación supere a la inflación en el corto plazo.

La colocación en pesos perdió el gran atractivo de 2014 y para recuperar la demanda debería registrar un incremento. En la actualidad no hay gran diferencia con las tasas que se pueden obtener por los títulos de deuda pública en dólares en el mismo plazo (entre 1,4% y 2,2%) y se corre el riesgo de que la devaluación y la inflación sigan subiendo.

Las letras en pesos a un año muestran desde el comienzo de 2014 cierta estabilidad en la tasa, tal como se puede apreciar en el gráfico inferior en el cuadro. La suba en el final de 2015 y principios de 2016 viene a acompañar la mayor expectativa de inflación.

La tasa en pesos de marzo para los próximos 12 meses es de 15,7% y si se lleva a términos reales por la tasa de inflación que se espera en dicho período (9,7%) se llega a un 5,5% real. No es una mala remuneración por el corto plazo, muy competitiva con las tasas en UI que hay en la economía.

En el corto plazo parece haber un arbitraje entre las tasas y por lo tanto el sesgo lo ponen las expectativas personales sobre la inflación y el tipo de cambio de cada uno.

HORACIO BAFICO Y GUSTAVO MICHELIN