ANÁLISIS

AFAP: posibles reformas del Régimen de Inversión

Entre los planteos están el impulso a la transparencia y mayor difusión sobre los niveles del proceso de inversión y de la gestión de inversiones.

Foto: Darwin Borrelli
Foto: Darwin Borrelli

En noviembre de este año, UMPE de la Universidad de Montevideo organizó las IV Jornadas de Finanzas sobre el Análisis de las Inversiones Reales y la Gestión de Activos Alternativos.

Se trató de una actividad de alto interés con expositores locales y del extranjero, dirigido a una audiencia especializada en el análisis de las inversiones alternativas de los inversores institucionales y en la administración y gestión de los proyectos reales.

A continuación, resumo algunas ideas planteadas por los distintos panelistas y algunas conclusiones personales. Algunas ideas van por el lado de proponer reformas “hacia adentro del sistema”: mejorar el marco para las inversiones reales de las AFAP en Uruguay; otra idea va por el lado de proponer mejoras “hacia afuera del sistema”: evaluar la posibilidad de permitir inversiones de las AFAP en el extranjero con el principal objetivo de diversificar y dar nuevas opciones de inversión a los afiliados de las AFAP.

Hacia adentro.

Las siguientes ideas tienen que ver con evaluar oportunidades de mejora para el marco de las inversiones de las AFAP en activos alternativos en Uruguay. El orden de la presentación no está basado en mi evaluación sobre la relevancia de cada tema, sino que más bien es una posible línea argumentativa para explicar las propuestas.

Primero, el funcionamiento de los vehículos de inversión para las inversiones alternativas es mejorable. En concreto, el gobierno corporativo de los fideicomisos financieros locales se basa en una doble figura para la administración de los fideicomisos: el fiduciario (quien legalmente representa y es el responsable de tutelar los bienes del fideicomiso) y el operador (quien es subcontratado por el fiduciario para la gestión del fideicomiso y tiene el conocimiento necesario para llevar adelante el negocio).

En la realidad, existe una división de roles y responsabilidades entre el fiduciario y el operador. De todas maneras, el Banco Central del Uruguay (el regulador) entiende que el fiduciario debe asumir la responsabilidad por todas las tareas subcontratadas. En palabras de Diego Rodriguez (Ferrere): “sería importante separar las responsabilidades, siendo muy claro en la información que se provea a los inversores respecto a la responsabilidad de cada parte”.

Esta recomendación apunta a que “la responsabilidad de cada parte debería ser por el rol que cada uno cumple”. Otra posible línea de mejora es el fortalecimiento y la especialización de los fiduciarios; así como la incorporación de más procesos formales, apoyados en certificaciones que ayuden a los fiduciarios a incorporar estándares internacionales usualmente aceptados.

Otra mejora para el sistema va por el lado de incorporar calificaciones de riesgo para todos los fiduciarios (o para los más grandes). Eventualmente, fiduciario y operador podrían ser la misma entidad (algo que en los hechos no ha sucedido en Uruguay). Más aún, es importante considerar que posiblemente los fondos de inversión sean mejores vehículos de inversión que los fideicomisos financieros para desarrollar negocios reales, también teniendo en cuenta que en el caso de los fondos de inversión normalmente existe una única entidad que realiza la administración de los fondos, llevando adelante los negocios y los controles de la gestión.

Segundo, es importante impulsar la transparencia y mayor información sobre los distintos niveles del proceso de inversión y de la gestión de las inversiones. La recomendación sobre la mayor transparencia y la disponibilidad de más información pública alcanza a todos los niveles AFAP (sus políticas de inversión, los procesos de inversión y el due diligence); fiduciarios (sus estructuras organizacionales y procesos); los operadores; la rendición de cuentas periódica y las principales valuaciones (iniciales y periódicas).

Tercero, es necesario pensar en los esquemas de salida, también en el momento de analizar la inversión inicial. Esta necesidad se hace especialmente concreta en los negocios que basan una buena parte de sus rendimientos esperados en supuestos sobre la apreciación anual del precio de la tierra (forestal y agropecuaria, por ejemplo). ¿Cuáles son los mecanismos de salida y liquidez previstos? Y, en caso que la respuesta a esta pregunta venga por nuevas inversiones de las AFAP, ¿qué previsiones se han hecho sobre los compromisos de inversión en un futuro fideicomiso? ¿cómo se harían las valuaciones finales?

Cuarto, incluso cuando el sistema actual para las inversiones reales de las AFAP es muy bueno y aún puedan implementarse nuevas mejoras, se debe ser consciente que las inversiones alternativas son ilíquidas y es recomendable pensar en un límite estructural para esta exposición a activos ilíquidos de las AFAP.

Teniendo en cuenta que la regulación relevante en los países de la región establece límites específicos para las inversiones de los fondos de pensiones en activos alternativos, y considerando la realidad uruguaya, en mi exposición conjunta con Eduardo Walker (Universidad Católica de Chile y experto en sistemas previsionales) propusimos un debate sobre la conveniencia de establecer un límite de inversión en activos alternativos como un sublímite del límite de 50% del Subfondo de Acumulación que puede ser invertido en los valores del Literal B) del artículo 123 de la Ley 16.713.

Quinto, dado que hay afiliados de las AFAP con distintos perfiles de riesgo (distintas edades, por ejemplo), vale la pena considerar la implementación de un nuevo subfondo que permita establecer un límite mayor para inversiones más riesgosas (incluyendo las inversiones en activos alternativos) para un grupo de aportantes con mayor tolerancia al riesgo (aportantes más jóvenes). Este subfondo podría tener un límite de inversión más amplio en activos riesgosos, dado el horizonte temporal más amplio.

Hacia afuera.

Las inversiones de las AFAP en Uruguay son importantes, pero también es clave considerar la oportunidad de que nuestros fondos de pensión puedan invertir en activos del extranjero. Esta flexibilización en el régimen de inversiones de las AFAP debe contemplar la posibilidad de invertir en activos internacionales líquidos con potencial de apreciación en el largo plazo y favoreciendo una mayor diversificación. Varias estadísticas regionales y globales indican que los fondos de pensiones de cada país, realizan aproximadamente el 50% de sus inversiones en mercados diversificados geográficamente.

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