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En los países donde se ha promovido la bancarización, los niveles han aumentado a través de incentivos fiscales, que generalmente no son simpáticos porque hay que forzar al público para que se "bancarice", afirmó el contador Pablo Sitjar, director de Renmax Sociedad de Bolsa y vicepresidente de la Bolsa de Valores de Montevideo. El entrevistado también analizó la situación y perspectivas del mercado de capitales en Uruguay. A continuación un resumen de la entrevista.

-¿Cómo evalúa la situación del sistema bancario uruguayo?

-Tiene la mayor solidez que se haya visto en muchas décadas. El sistema es líquido, tiene bajos niveles de riesgo de crédito en una economía que crece y la exposición es pequeña. La debilidad de la banca uruguaya consiste en que carece de rentabilidad. Si bien esto puede atribuirse a un excesivo número de instituciones bancarias en la plaza, también obedecería a otros factores, tales como el proceso de ajuste resultante de la experiencia bancaria traumática de 2002.

-¿De qué modo podría recuperar rentabilidad el negocio bancario en Uruguay?

-Aunque hoy todavía prima el conservadurismo en el negocio bancario local, tarde o temprano las instituciones van a tomar mayores riesgos dado que la baja de las tasas de interés en el mundo ha afectado sensiblemente su rentabilidad. La tasa Libor al 5% en 2003 generaba una rentabilidad muy buena con escasísimo riesgo para la banca local. Pero hoy, con una tasa de prácticamente cero en dólares, no es negocio para los bancos captar depósitos, salvo que tengan la certeza de que los van a prestar de inmediato.

El desafío está en que la banca local salga a conceder créditos. Sin embargo, habrá que evitar lo que ocurrió en la segunda mitad de la década del noventa cuando los bancos empezaron a tener problemas de rentabilidad, y se apresuraron a prestar a los sectores inmobiliario y automotor, que luego fueron los que crearon mayores problemas. Actualmente, la normativa se ha ajustado mucho y no es predecible que eso ocurra. El reto, entonces, es aumentar la rentabilidad sin incurrir en riesgos con la capitalización.

-Últimamente se ha hablado mucho de aumentar la bancarización de la población. ¿Cuál es la tendencia para el corto y mediano plazo?

-El incremento de las operaciones a través de equipos electrónicos, sobre todo en el sistema de pagos, es inexorable en todo el mundo por una cuestión de costos de las instituciones bancarias. Quizás este fenómeno se dé más lentamente en Uruguay.

-¿A qué obedece la lentitud con que avanza ese proceso?

-Se debe tener en cuenta que Uruguay tiene una población envejecida. Ese público es naturalmente conservador y, por lo tanto, reticente a utilizar la banca electrónica. En los países donde se ha promovido la bancarización, los niveles han aumentado a través de incentivos fiscales, que generalmente no son simpáticos porque hay que forzar a la gente para que se "bancarice". Me refiero a que cualquier incentivo fiscal implica que se va a cobrar un impuesto si los usuarios persisten en seguir operando como lo hacían anteriormente, es decir que hay un componente forzoso considerado invasivo.

-¿No habría más gente bancarizada si los servicios bancarios no fueran tan onerosos?

-Por cierto que sí, pero hay que pensar por qué esos servicios son caros. Si fuera porque la banca está generando grandes ganancias, evidenciaría falta de competencia en la plaza, lo que se resolvería habilitando más licencias bancarias. Como ese no es el caso, los costos de operar con los bancos reflejan los costos de las propias instituciones financieras. Entonces, para reducirlos se puede recurrir a reformas microeconómicas que son complicadas de implementar en una actividad donde más de dos tercios de los costos están directa o indirectamente relacionados a los salarios.

Mercado de capitales

-¿Por qué son pocos los inversores uruguayos que recurren al mercado local de capitales y también son escasas las empresas que emiten títulos bursátiles?

-Luego de finalizada la Segunda Guerra Mundial, más de cuarenta empresas uruguayas cotizaban acciones en la Bolsa de Valores. Sin embargo, una baja regulación, poca protección a los accionistas minoritarios y escasas limitantes para operar con información privilegiada contribuyeron paulatinamente a que el mercado de capitales se fuera reduciendo. A ese proceso se le agregó la crisis de deuda de la década del ochenta, que afectó particularmente a las empresas que cotizaban en bolsa.

-¿Es muy difícil reactivar a un mercado accionario que ha tocado fondo?

-Sí. En primer lugar, las grandes empresas que operan localmente han pasado a manos de compañías extranjeras. Por una cuestión de economía de escala, ahora les resulta más conveniente hacer una emisión de acciones en la Bolsa de San Pablo o de Nueva York que en la Bolsa de Valores de Montevideo (BVM). En segundo término, las empresas medianas, que aún son propiedad de capitales uruguayos y están en condiciones de emitir acciones, tendrían que abrir su información al público para transmitirle al inversor los datos relevantes; pero eso también va en detrimento de ellas mismas ya que están en crecimiento y compiten con compañías multinacionales. Estas no presentan su información en Uruguay y, además, los datos de la subsidiaria local quedan encapsulados en los balances de la casa matriz, que es la que emite acciones.

Todos esos factores apuntan a que sea difícil recurrir al mercado de capitales en una plaza pequeña. No obstante, esa situación se ha superado en otros mercados y, quizás, se dé en Uruguay cuando las necesidades de inversión de las empresas públicas, compañías multinacionales y Pymes uruguayas no puedan crecer más con fondos propios y tengan que recurrir a la apertura de su capital a terceros.

-Según un diagnóstico del Banco Mundial realizado el año pasado, el mercado de valores privados en Uruguay es "pequeño" y, por tanto, ha tenido "un rol mínimo como fuente de financiamiento para el sector privado". ¿Qué hace falta para superar ese hándicap del mercado de valores?

-Habría que pensar el mercado de valores del mismo modo como está pensada toda la industria uruguaya que apunta a la región. Por ejemplo, el desarrollo de la industria bancaria no está dado en función del mercado local, sino de los mercados vecinos. Por lo tanto, la BVM va a recuperar importancia en la medida que esté integrada a una estrategia regional. En ese caso, Uruguay podría convertirse en la puerta de entrada o el lugar más eficiente donde las empresas de la región coticen sus títulos por la seguridad jurídica, la transparencia, el régimen fiscal, la facilidad del movimiento de capitales, etc., es decir sería más eficiente emitir aquí. En resumen, la BVM tiene un futuro muy interesante como prestador de servicios al mercado de capitales de la región y no necesariamente a las empresas uruguayas.

-Entre otras acciones, el informe del Banco Mundial recomendaba la creación de una "bolsa especializada para pequeñas empresas de rápido y alto crecimiento". ¿Se ha hecho algo al respecto en la Bolsa de Valores de Montevideo?

-Esa recomendación es válida con la idea de atraer capitales a Uruguay. En la BVM se está trabajando para dinamizar a la institución. Un aspecto a considerar es que las bolsas son prestadoras de servicios y para que cumplan esa función debe haber un oferente y un demandante. Pero eso trasciende a lo que puede hacer la Bolsa. Se requieren incentivos para la creación de pymes y debe haber un número suficiente de este tipo de empresas para que el inversor pueda diversificar su portafolio ya que sus títulos tienen altísimo riesgo. Estados Unidos lo puede hacer porque allí operan millones de pymes. Indudablemente, la escala es muy importante para darle continuidad a este negocio.

Títulos

-¿Cómo está operando el mercado de obligaciones?

-Fundamentalmente, las empresas públicas y las empresas privadas nacionales recurren al mercado de obligaciones porque las compañías internacionales tienen acceso a un financiamiento más favorable afuera de Uruguay. Esta modalidad les ofrece a las empresas uruguayas un financiamiento a mediano plazo en condiciones favorables que no obtendrían de otra manera.

-¿Qué trabas existen para que ese tipo de títulos no se desarrolle más?

-Hay pocas empresas nacionales que recurren al mercado de obligaciones porque en su mayoría son productoras de commodities y al ser generadoras de divisas extranjeras, su riesgo es muy interesante para organismos multilaterales de créditos y agencias de desarrollo. Como el fomento de las exportaciones de países de las características de Uruguay está dentro de los mandatos de dichas entidades, les otorgan préstamos a tasas muy convenientes.

-¿Cómo evoluciona la creación de fideicomisos?

-El mecanismo del fideicomiso es muy atractivo para los inversores, pero está limitado a las empresas que pueden generar flujos de caja independientes. De todos modos, existen otras limitaciones porque, a pesar de ser un patrimonio independiente, el balance de la empresa es una limitante. Por ejemplo, si las empresas estatales que no están en una buena situación de capitalización pudieran emitir fideicomisos, les resultaría un mecanismo válido.

-Según Santiago Carbó, profesor de Teoría e Historia Económica de la Universidad de Granada, "el negocio financiero está cambiando de forma drástica. La banca postcrisis será un negocio de escasos márgenes, con estricto control regulatorio, una actividad algo más aburrida incluso". ¿Cuál es su opinión al respecto?

-Desde la crisis de 2008 se viene dando una discusión acerca de qué hacer con el negocio bancario futuro y disminuir el riesgo moral. La banca tiene la particularidad de que es una empresa privada, pero al mismo tiempo es una empresa de interés público. Como opera con un nivel de apalancamiento muy alto, por lo general los bancos tienen un nivel de capital sobre activos, dependiendo del tipo de activos, de entre el 5% y el 10%. Por tanto, cualquier variación macroeconómica o cualquier efecto de una mala gestión pueden erosionar esa base de capital. Además, la banca trabaja con los medios de pago del público y, por ende, es una actividad fiduciaria. El banquero maneja fondos de terceros, quienes delegan en él la función de recircular ese dinero en la economía para otorgar préstamos a los agentes demandantes. Ese principio básico se dejó parcialmente de lado con la desregulación de la década del noventa, con lo cual se perdió relativamente el control de lo que hacían los bancos. Como estos manejan los ahorros públicos ameritan un grado de supervisión mayor.

-¿Por qué algunos académicos estiman que la actividad bancaria se convertirá en un negocio aburrido?

-Se debe a que, con la baja de las tasas de interés registrada en las últimas dos décadas, la rentabilidad de la banca ha ido disminuyendo. Por esa razón, el sector bancario fue buscando otro tipo de negocios vinculados, aunque no son esenciales a la actividad de la banca tradicional que básicamente captaba depósitos y los prestaba. Así fue como los bancos comerciales norteamericanos de primer nivel se involucraron en los negocios de banca de inversión, con lo cual quedaron más expuestos al riesgo. Esa actividad se desarrollaba bajo el mismo paraguas que protegía a los ahorros de los depositantes. Por eso, la tendencia actual se guía por la Regla Volcker que propone limitar la especulación, es decir que no se permita especular a los bancos con capital propio porque esos fondos están para proteger al depositante. Si quieren especular, pueden hacerlo aparte del balance del banco.

-¿Qué cambios tendrán que darse para hacer al sistema financiero más fuerte y fiable?

-En todo el mundo, los gobiernos están procurando capitalizar los bancos, pero resulta difícil hacerlo en medio de una crisis. La capitalización les baja la rentabilidad, con lo cual el mercado accionario los penaliza y les resulta más costoso aumentar el capital. En definitiva, una supervisión más orientada al sentido común y menos a la creencia absoluta en modelos cuantitativos que en períodos críticos no funcionan tan adecuadamente. Se podría recurrir a aspectos específicos en la normativa bancaria como, por ejemplo, ver si está bien medir los riesgos de los activos en función de lo que se coloca, o de su volatilidad, o de su correlación estadística. Pero, definitivamente, tienen que fijarse límites absolutos al apalancamiento y reconocer filosóficamente, desde el punto de vista de los Estados, que un banco no es una empresa privada cualquiera.

-A pesar de una cierta mejora, Uruguay sigue siendo un país con alta dolarización, donde las empresas tienen mucha exposición cambiaria en sus balances financieros y flujos netos de ingresos. ¿Se recurre al mercado de futuros cambiarios para cubrir los ingresos operativos en moneda extranjera ante una eventual devaluación del peso?

-Si bien hay agentes que cotizan transacciones de futuros cambiarios en la plaza uruguaya, no existe realmente un mercado de ese tipo donde se pueda comprar y vender con fluidez, ni donde se pueda saber con un cierto grado de razonabilidad a cuánto se va a cotizar la divisa estadounidense dentro de seis meses con un spread de compraventa razonable. Si bien cabe la posibilidad de comprar o vender futuros, esas operaciones resultan muy costosas para cualquier empresa porque los spreads son muy altos. Esto responde en buena medida a que no se ha formado un mercado verdadero.

-¿A qué obedece ese vacío?

-Para ello se requiere la existencia de un mercado de dinero fluido en la moneda local, que no lo hay en Uruguay. Si un inversor quiere colocar pesos, conoce las tasas de interés que pagan las Letras de Tesorería del gobierno uruguayo. Es decir, se tiene una señal de tasas pasivas, pero no existe una señal de tasa activa interbancaria en pesos fluida y de corto plazo. En otras palabras, el verdadero costo de un forward es totalmente incierto.

Una posibilidad de facilitar la fluidez del mercado de dinero en pesos uruguayos sería que se formalizara el mercado de "repos" (sigla en inglés de operaciones de venta con pacto de recompra). Tanto en el mercado de futuros en monedas como en el mercado de repos, la Bolsa de Valores de Montevideo podría desempeñar un rol importante, porque facilitaría a los inversores individuales un acceso a esos instrumentos y le daría liquidez a dicho mercado.

-¿Qué beneficios estima que podría ofrecer un mercado de repos?

-Sin duda contribuiría a desdolarizar la plaza local porque habría muchos más inversores dispuestos a comprar títulos en pesos uruguayos y en unidades indexadas a largo plazo si tuvieran la seguridad de que, en caso de necesidad de liquidez temporaria, podrían colocar esos papeles en "repos" y hacerse de dinero.

Las operaciones de venta con pacto de recompra consisten en una transacción por la cual una persona deja sus títulos en garantía al banco por un valor de 100 y le prestan 80 a cambio.

Las ventajas del mercado de repos son, entre otras, que genera mayor demanda por títulos de largo plazo denominados en pesos. Al existir más demanda por títulos de largo plazo, se reduce la tasa de interés a la que el inversor está dispuesto a comprar títulos del gobierno, con lo cual desciende el costo del fondeo para el Estado. Este proceso, al mismo tiempo, contribuye a bajar las tasas en pesos y hacerlas menos volátiles y que, en un momento de iliquidez, haya menor oferta de esos títulos y menos riesgo de caída de precios y, en consecuencia, que el costo de cubrirse sea mucho menor.

Pablo Sitjar, uruguayo, 43 años, es contador público egresado de la UdelaR y máster en ciencias de la administración por el Instituto Tecnológico de Massachusetts (MIT). Actualmente es director de Renmax Sociedad de Bolsa y vicepresidente de la Bolsa de Valores de Montevideo (BVM). Trabajó en la mesa de operaciones de mercados emergentes de Goldman Sachs en Nueva York durante tres años y fue gerente financiero del Banco Surinvest. Es profesor en los cursos de Máster en Finanzas de la UdelaR y de la Universidad de Montevideo.