Ampliar la utilización de los instrumentos monetarios que se disponen es un factor clave para superar el dilema que se presenta cuando hay dos variables, como la inflación y el producto, y un solo instrumento para intentar controlar ambas.

Carlos Vegh, Economista Jefe para América Latina y el Caribe del Banco Mundial, considera que además de la clásica utilización de la tasa de interés, el uso de los encajes bancarios y la intervención en el mercado de cambios son dos herramientas que resultan muy útiles. El especialista sostiene que los países de la región se enfrentan inevitablemente a esta realidad, y la forma en que lo puedan resolver condicionará las posibilidades de crecimiento. A continuación, un resumen de la entrevista

—El manejo de variables como el tipo de cambio y el producto plantea el dilema de cómo "defender" una buena evolución de ambas al mismo tiempo…

—Ha sido un tema clave en la historia monetaria de la región por los últimos 20 años, y particularmente importante desde la caída del precio de los commodities a principios de 2014, y el dilema es el hecho de que cuando hay un shock negativo, obviamente la economía se enlentece, entra en recesión, los capitales ingresan menos o empiezan a salir, y tenemos presiones inflacionarias y para que la moneda se deprecie.

Allí surge un dilema clave: lo he hablado con las autoridades bancocentralistas de varios países, como Colombia o México: si se sube la tasa de interés para defender el tipo de cambio, que preocupa porque en muchos países es señal de credibilidad, por lo tanto habrá menos flujo de capitales que dejarán el país, habrá menor depreciación, pero caerá más el producto y entramos en un círculo vicioso. A ninguna autoridad bancocentralista le gusta que suba la inflación, pero cuando se da en un contexto de desaceleración o baja del nivel de actividad, estamos frente al dilema: si se sube la tasa de interés para defender el tipo de cambio y combatir la inflación, agravo la situación económica, haciendo una política procíclica. Si bajo la tasa de interés para impulsar la economía con una política monetaria contracíclica, va a empujar la depreciación y la inflación.

—Hablamos de un solo instrumento para hacer frente a más de un problema…

—Así es, y resulta un problema serio. Pero no nos olvidemos que está la opción que promovemos desde el Banco Mundial de encontrar un segundo instrumento.

—¿Por qué este problema se da en los emergentes y no en los industrializados?

—La respuesta es que la forma en que la inflación y el PIB se correlacionan es muy diferente. En los países industriales la inflación y el PIB se mueven en la misma dirección. Por tanto, si tengo una inflación alta y también crece el Producto, bajo la tasa de interés y me cumple los dos objetivos. El caso contrario es lo que ha pasado con Estados Unidos, que ha estado casi una década con baja inflación y con un nivel de actividad deprimido. Entonces se bajó la tasa de interés e influyó en las dos variables en forma positiva. Por el contrario, una de las características de los países emergentes es que por lo general el producto bruto y la inflación se mueven en direcciones opuestas, y es por eso que surge el dilema, que podríamos llamar "dilema monetario emergente".

—¿A qué se refiere cuando habla de un segundo instrumento?

—Es un instrumento que es válido para la problemática de los países emergentes, me refiero a los encajes bancarios. Hace unos años hicimos un trabajo para el Banco Mundial, en donde estudiamos el uso de los encajes legales bancarios como un instrumento de política monetaria, y encontramos dos cosas. Primero, que hay muchos países emergentes que lo emplean —en el entorno del 70%— y segundo, que más del 90% luego de 2004 lo empleaban en forma contracíclica. Supóngase que se está enfrentando el dilema de poítica monetaria y elige subir la tasa de interés para proteger el tipo de cambio; si tiene un segundo instrumento lo usa para hacer lo que no puede solucionar con la tasa de interés que ya la está utilizando con otro objetivo. Por lo tanto, se bajan los encajes bancarios en procura de estimular la economía, expandiendo el crédito. También encontramos que es muy común que a estos dos instrumentos se le sume un tercero, que es la intervención en el mercado cambiario.

—Teniendo en cuenta que la tasa de interés no es el instrumento de política monetaria, en Uruguay se ha hecho uso del manejo de los encajes bancarios y la participación en el mercado de cambio…

—Se puede contar con dos instrumentos a la vez. Lo que ha pasado en Uruguay es que a partir de 2013 el Banco Central eligió utilizar como principal instrumento de política monetaria un objetivo basado en la cantidad de dinero en circulación y no la tasa de interés. Pero el hecho de haber cambiado de instrumento no modifica la situación de contar con un solo instrumento. Uruguay puede usar los encajes legales y la participación en el mercado cambiario, y lo ha hecho en ambos casos. En lo personal, creo que la intervención en el mercado cambiario es un instrumento válido, no estoy de acuerdo con aquellos que dicen que hay que tener una flotación limpia sin presencia del Banco Central; pero no es conveniente utilizarla por un plazo largo.

—En el actual contexto regional, sugiere que todos los países deberían estar llevando adelante políticas monetarias contracíclicas….

—Es muy relevante para todos los países de la región. Y me consta que le preocupa a las autoridades de los bancos centrales. Lo deseable sería que todos fueran como Chile, que lleva muchos años con políticas contracíclicas. Hay que tener en cuenta que entraremos en una fase que, si bien se está demorando más de la cuenta, se va a dar, y es la suba de las tasas de interés internacionales. Allí hay un fenómeno que tendrá sus consecuencias en los emergentes.

—¿Qué podemos esperar de la Reserva Federal de aquí a fin de año?

—Es inevitable que la Fed continúe con la suba de la tasa de interés. No cabe duda que las tasas se llevarán a un 2,5% en unos dos años. Pero quizás la suba de la tasa de interés no sea el factor más importante, sino el hecho que la Reserva Federal ya anunció que comenzará a bajar su hoja de activos. Cada vez que EE.UU. no renueve un bono o una obligación comercial, tendrá dos implicancias obvias: bajan los activos y suben las tasas de interés de largo o mediano plazo. Cuando se habla de la normalización de la política monetaria se piensa en la suba de la tasa de referencia, pero quizá dentro de dos años estemos diciendo que lo que era importante era las tasas de mediano y largo plazo, como resultado de que la Fed comenzó a bajar sus activos.

—¿El mismo camino seguirá Europa?

—El Banco Central Europeo viene algo atrasado con respecto a la Reserva Federal. Pero las políticas de tasas bajas y compra masiva de bonos están llegando a su fin. Las economías europeas se han recuperado y hay presiones, sobre todo de Alemania, de dar por terminada esta etapa y moverse hacia lo que está haciendo la Reserva. Por tanto ese será otro factor contribuyente a la suba de las tasas de interés internacionales.

—Eso planteará un escenario distinto para los países emergentes…

— Lo que va a pasar es que habrá una reversión de los flujos de capital. Buena parte de los inversores pensarán en Estados Unidos, Europa o Asia, dependiendo de qué pase con las tasas en Japón. Es motivo de preocupación en la medida que ocasionará otro episodio de dilema de política monetaria. Se van los capitales, se deprecia el tipo de cambio, sube la inflación, todo esto en una época, pensemos en el año que viene, en que la región no tiene los motores de crecimiento "obvios". La época de oro de los commodities, ya pasó y si bien en economía no se puede nunca dar nada por sentado, con lo que sabe hoy, el desafío va a ser que la salida de capitales y la necesidad de resolver desafíos de política monetaria que no son sencillos, se daría en un contexto de bajo crecimiento en la región y donde muchos de los países tendrán que hacer un ajuste fiscal. El dinero se va de la región en un momento en que se lo necesita mucho.

—Ese panorama, en un horizonte a corto plazo, toma a Uruguay con un rojo fiscal importante…

—Se da en un contexto difícil, pero no siempre uno puede elegir el momento para tomar determinadas decisiones. No veo otra alternativa, dadas las circunstancias, que ajustar ese nivel de déficit que el país tiene hoy. El margen de maniobra se ha achicado mucho.

—En una entrevista para esta misma publicación, en agosto 2014, usted decía que el mayor problema macroeconómico de Uruguay era la prociclidad de la política fiscal. ¿Cómo lo observa hoy?

—Sigue siendo muy procíclica. Una de las causas de los déficit fiscales altos es que se ahorra poco en épocas buenas. Es un fenómeno de una región que está ahorrando un poquito más que antes pero no lo suficiente. Eso hace que en momentos más difíciles de la economía, debamos hacer un ajuste o una consolidación fiscal, que termina siendo una política procíclica.

—El argumento del incremento del gasto en Uruguay han sido las políticas sociales implementadas...

—No estoy diciendo que no se deba gastar en tiempos buenos. A lo que apunto es que si son ingresos permanentes, gástese hasta el último peso, (por ejemplo en programas sociales) pero cuando son ingresos temporales, hay que ahorrar. Si se gasta lo temporario, eso generará deuda que después hay que pagar.

En Uruguay se está haciendo un manejo de la deuda muy bueno. Se ha conseguido pesificar un buen porcentaje del total del endeudamiento, lo que es muy positivo. Pero la deuda es consecuencia de la situación fiscal, y podemos tener el mejor manejo de la deuda del mundo, pero si año a año incrementamos el déficit fiscal, el problema se va a agravar. Y altos niveles de endeudamiento pueden llevar a que se modifique la calificación de riesgo y por ende, aumente el costo de obtener financiamiento.

Doctor en Economía (Universidad de Chicago), miembro del National Bureau of Economic Research (NBER). Trabajó para el FMI, y fue profesor titular en UCLA y Maryland University. Es Economista Jefe para América Latina y el Caribe del Banco Mundial..

"RECOMENDAMOS USO DE ENCAJES BANCARIOS COMO INSTRUMENTOS"