JORGE CAUMONT

Por la porción de la ganancia

A los economistas les preocupa el ritmo actual del déficit de las cuentas públicas. Tal vez porque es con aumento de tributos y con baja de gastos que el desequilibrio generalmente se intenta corregir, y ello afectaría al nivel de actividad.

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Bonos uruguayos al alza. Foto: Archivo El País

El déficit también atrae la atención de la actual conducción económica y la de la entrante, aunque solo tangencialmente den a entender la necesidad de reducir el resultado negativo de las finanzas estatales, no obstante haber dispuesto ya algunas acciones encaminadas hacia ello.

Hasta el FMI, que como de costumbre llega bien rezagado en su habitual análisis de la realidad macroeconómica del país, entiende ahora que Uruguay debe realizar un ajuste del ingreso y del gasto público, sugiriendo una política fiscal pro cíclica como antes la consintiera cuando el país crecía por encima de su potencial de expansión. ¿Quién puede pensar algo diferente, no preocuparle el déficit y actuar como si no fuese creciente sino declinante? La respuesta es muy fácil cuando se observa lo que ocurre con el precio de los bonos del tesoro uruguayos que se encuentran en circulación. Aunque sea para muchos incomprensible, a medida que el déficit fiscal crece los inversores financieros, fundamentalmente internacionales pero también algunos pocos nacionales, se vienen sintiendo más atraídos por los títulos de deuda emitidos por la Tesorería del gobierno central. Y en situaciones que no son las que se consideran normales para esa atracción la respuesta se concreta en precios de esos títulos en aumento. Si más déficit, sobre todo cuando es de caja, habitualmente anticipa menos facilidad para el pago de obligaciones financieras, en estos momentos parecerían un mayor estímulo para la demanda de esos valores. Más riesgo, ¿genera más confianza? ¿O existen otras razones para que haya una mayor demanda ante un stock fijo de títulos, lo que lleva a mayores precios?

Bonos.

Desde octubre de 2008 hasta agosto de 2012 hubo un persistente aumento de los precios de los bonos —del orden del 80%—, estimulado por el doble efecto de la reducción de las tasas de interés en Estados Unidos, en la Eurozona, en el Reino Unido y en Japón y del consecuente abatimiento en el rendimiento de los títulos emitidos en esas naciones y en las de la Eurozona, y por condiciones fiscales locales relativamente mucho mejores que las que siguieron luego.

Desde entonces hasta el inicio de 2014, los precios iniciaron una tendencia bajista explicada por una menor demanda de los inversores financieros internacionales, que anticipaban subas inminentes en las tasas de interés de los países desarrollados —y en particular la que maneja la Reserva Federal— que no se concretaron. Declaraciones de las autoridades monetarias norteamericanas no conformes con la lenta reducción de la tasa de desempleo y las dificultades para reiniciar un sendero de claro crecimiento económico en la Eurozona y en Japón que llevaron a aflojamientos adicionales de las tasas de interés y a medidas adicionales de expansión monetaria, recuperaron a la demanda de los bonos uruguayos a lo largo del año pasado. Pero el salto de precios más significativo se produjo en el lapso que va desde mediados de diciembre al final de enero, cuando el índice global de precios de bonos se apreció 6%, con los bonos de mayor plazo de vencimiento subiendo hasta 11%.

Dolarización.

La razón del aumento del precio de los bonos uruguayos no es local, más allá de la que se identifica con las tasas de interés de los cupones que pagan. En otras palabras, la razón de la mayor demanda y la suba de precios de los bonos locales es que las tasas de interés que pagan son sensiblemente mayores a las de otras alternativas actuales, y ello se traduce en mayores tasas de rendimiento que atraen a los inversores financieros y sus administradores.

Nada tiene que ver el resultado fiscal frente al deseo de los administradores de portafolios o de patrimonios, de lograr una buena remuneración por su actuación. El que los bonos uruguayos suban de precio en momentos de creciente déficit fiscal se debe al afán de ganancias de esos actores en un contexto de bajísimas tasas de interés y de rendimientos de títulos a nivel mundial. Debemos ir por partes para entender bien el punto. La decisión del Banco Central Europeo de llevar adelante una política monetaria más expansiva a través de acciones similares a las que usara la Reserva Federal para reactivar la economía, se materializa en la compra de títulos de deuda en operaciones de mercado abierto: la autoridad monetaria europea compra títulos en el mercado y emite euros para pagar.

La compra seguirá según se dispuso, por lo menos hasta setiembre de 2016, y genera presiones alcistas sobre el valor de los títulos demandados, así como un menor rendimiento, por lo que los inversores venden títulos en euros, compran dólares y adquieren títulos de deuda del Tesoro norteamericano. Hay una "des-eurización" y una "dolarización" de los mercados de títulos de deuda, de modo que el euro cae porque cae su demanda y sube la del dólar. Ello estimula dos cosas: la demanda doméstica en la Eurozona —porque es mejor gastar que ahorrar en euros— y mayor competitividad porque el euro se devalúa. De ese modo, se espera una recuperación más rápida y profunda de la región europea.

Consecuencias.

Pero, y nosotros, ¿qué tenemos que ver en el asunto? ¿Por qué sube el precio de nuestros bonos y ello ocurre en medio de un creciente déficit fiscal? Sencillo, porque aumenta la diferencial de tasas de rendimiento con las de los bonos de Estados Unidos.

En el mercado norteamericano los bonos del tesoro de ese país aumentan su precio por la mayor demanda; su rendimiento cae, contrariamente a lo que ocurría cuando se anticipaba una suba de la tasa de interés de la Reserva Federal y nuestros bonos por eso caían en 2013. Y allí comienza el arbitraje: los administradores de fondos, al ver caer el rendimiento de los bonos norteamericanos y ampliar su diferencia con los de nuestro país —entre otros—, ven oportunidades para mejorar el rendimiento de sus portafolios y cumplir mejor con sus clientes. En realidad, para lograr ellos —a pesar del mayor riesgo que asumen para esos clientes, sobre todo en casos que los gobiernos tengan déficit en aumento— el denominado "bono" anual que premia su actuación.

Esa es en definitiva la explicación del aumento del precio de los bonos en Uruguay, del crecimiento significativo que ha tenido en los últimos cuarenta y cinco días en un contexto de alto y creciente déficit de las cuentas públicas. A los administradores de patrimonios no les interesa, al menos por el momento, si el riesgo aumenta por el déficit o si ese riesgo no existe. Lo que les interesa es maximizar el rendimiento de sus carteras para, de ese modo, maximizar el monto de su recompensa, el bono anual con el que le premiará su empresa y que surge, como también el ingreso para esa firma, de la porción de la ganancia que logran en bruto, para sus clientes.

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