Cantidad de dinero creció 2,2% en III trimestre; gobierno proyecta de1% a 3% para el IV.

El manejo de la política del BCU seguirá en el modo de restricción en la cantidad de dinero real de la economía durante el cuarto trimestre del año. Esto implica muy poca variación en la cantidad de dinero y tasas de interés en pesos altas. Una de las características del comunicado del BCU es la ausencia de señales de que esta modalidad está llegando a su etapa final. Por lo tanto, de la lectura fría del comunicado se concluye que no es de esperar un cambio hacia condiciones más blandas en el futuro cercano. Esta ausencia es destacable porque los impactos negativos de la política se están sintiendo y si la inflación baja muy rápido tendrá un efecto muy negativo sobre el nivel de actividad y empleo.

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En la actualidad las tasas altas provocan un cambio de portafolio de inversión hacia el peso con consecuencias a la baja en el tipo de cambio. El diferencial a favor de invertir en pesos es un llamador a cambiar para aquellos que tienen inversiones en dólares y eso termina jugando en contra del tipo de cambio. No quiere decir que el tipo de cambio baja solo porque las tasas en pesos están altas, porque en la actualidad hay elementos globales y regionales que llevan a que el dólar se esté devaluando contra nuestras monedas.

Lo que sucede en Brasil en la actualidad está impactando mucho en nuestro país, sobretodo en el terreno de los movimientos de capitales y el nivel real del tipo de cambio. Respecto a la política monetaria en el vecino país, se puede decir que hoy tiene una política contractiva, fijando el Banco Central una tasa de interés de política del 14,25%. En la última reunión del Copom en dicho país, realizada el 30 de agosto, se decidió mantener la tasa y la perspectiva dejarla como neutral o estable. Pero empiezan a aparecer señales de que en las dos próximas instancias que quedan en este año puede haber un ajuste a la baja en la tasa.

Por segundo trimestre consecutivo, el BCU fijó la tasa de crecimiento en la cantidad del M1 ampliado en un rango que va entre el 1% y el 3% en comparación con el nivel observado en el mismo período el año anterior. Si se toma en cuenta que la inflación puede cerrar el año entre 8% y 8,5%, implicaría una caída real mayor del 5%. Con esto se completaría todo un año en el que la cantidad real de dinero en la economía se ubica un 10% por debajo de lo observado en el 2014 y primer mitad del 2015, tal como se ilustra en el gráfico superior del cuadro adjunto.

En el último trimestre del año pasado y la primera mitad de este se observó una fuerte recomposición de portafolio en el que inversores pasaron de pesos a dólares. Esto lleva a que la cantidad real de dinero en plaza sea menor pero también eso sea acorde a la demanda. En la actualidad, la demanda comienza a subir junto con la caída del tipo de cambio.

Otro cambio que está ocurriendo en materia de agregados monetarios es el incremento en el dinero destinado al ahorro. En efecto, hay una definición de dinero que es puramente para transacciones y es la que aparece en el gráfico superior y se denomina M1 ampliado (porque suma al M1 tradicional las cajas de ahorro para sueldos). Las definiciones de dinero se pueden ampliar para sumar componentes destinados al ahorro pero que pueden ser utilizados en las transacciones como son los depósitos a plazo fijo en moneda nacional.

No hay una costumbre de ahorrar en pesos y luego de la crisis del 2002 bajaron mucho estas colocaciones en los bancos. Sin embargo, tal como se ilustra en el gráfico del medio en el cuadro adjunto, desde el cuarto trimestre del año pasado hay un incremento sostenido. Esta evolución puede llevar a que una definición más amplia de dinero como es la de M2 pueda tener en el tercer trimestre una tasa de crecimiento real positiva

La meta que toma como referencia el BCU es la cantidad de dinero bajo y lo define como la suma de circulante en poder del público, depósitos a la vista en los bancos y cajas de ahorro en los bancos. Todos son componentes orientados a efectuar transacciones sobre los que no incide en forma directa el BCU.

Hay en primer lugar una definición de conducta de la gente y las empresas que deciden cuánto mantener de dinero para transacciones dentro o fuera de los bancos. Esta definición impacta en la cantidad de dinero final que hay en la economía, porque cuanto mayor sea la proporción que van a destinar a depositar en los bancos, mayor es el disponible de estos para prestar y generar lo que se conoce como la creación secundaria de dinero.

Las operaciones de crédito están reguladas por el BCU pero no puede esta entidad fijar las cantidades. Esto corresponde a definiciones de las personas y en particular de los bancos que deben definir cuánto guardan en encaje y cuánto prestan. Si bien el gobierno fija mínimos de encaje, la decisión final corresponde a las instituciones.

Esto hace que sea necesario hablar del concepto de base monetaria como una definición de dinero mucho más restrictiva pero que es lo que podría controlar el BCU. A partir de este nivel de base, existe entonces un multiplicador que lo que hace es vincularla con la definición de dinero seleccionada. En el gráfico a la izquierda de la zona baja del cuadro se observa la caída en el multiplicador en Uruguay en los dos últimos trimestres, acompañando la tendencia contractiva de la política monetaria.

Por lo tanto, el BCU debe instrumentar la política fijando niveles de dinero para cada mes y el promedio del trimestre y actuando cuando hay desvíos tanto en el control de la base monetaria como sobre el multiplicador. El mecanismo más común es la colocación de letras de regulación monetaria en el mercado para sacar liquidez y la recuperación de las mismas al vencimiento para inyectar liquidez.

De esa forma, la política monetaria termina impactando en las tasas de interés, aunque ese no sea el primer objetivo de política. En el último gráfico del cuadro se observa el valor promedio diario de la tasa overnight de mercado. En el último trimestre el valor observado fue un poco menor al anterior, 9,1% contra 11,1%. Esta tasa de muy corto plazo en cierta medida condiciona las tasas a plazos más largos y accesibles al público y también las de las letras de regulación monetaria.

La política contractiva se encuentra en esos momentos en los que, si sigue tocando la misma música —mientras empieza a bajar la inflación—, es posible que empiece a perjudicar el funcionamiento de la economía. En las actuales circunstancias puede ser que tener que esperar tres meses por una señal del BCU sea mucho tiempo.

HORACIO BAFICO Y GUSTAVO MICHELIN