ISAAC ALFIE

Moneda de la deuda de Ancap

En mi última columna decía que dentro del sector público, al igual que en el privado, no en todos los casos el desiderátum era tener la deuda en pesos.

El eterno femenino de una imaginativa pintora
Ancap. El ente explicó las razones de nueva política interna. Foto Ariel Colmenaga

Las básicas de finanzas enseñan "calzar" la moneda en que está nominada la deuda con la que se perciben los ingresos y que, dado lo anterior, para el sector público no podía aplicarse una regla general acerca de la moneda y las proporciones en que se mantenían los pasivos, las que cambian según el actor. Expresé que para el gobierno central difícilmente el óptimo de deuda en moneda extranjera supere el 15 a 20%, pero que para la EE.PP. ese porcentaje varía en función de las particularidades de cada una.

A su vez, como en estas empresas los precios se fijan en función de los costos a lo que se agrega un margen, resulta evidente que de la estructura por monedas de su costo deriva la de sus ingresos y, por ello, terminé aproximando con dicha estructura el porcentaje de ingresos que, cobrados en pesos, en realidad son dólares convertidos. Los cálculos indican que en Ancap los costos en dólares rondan el 90%, y en UTE están entre 60 y 70%. Con estos números y los balances a la vista, concluí que moneda y proporciones elegida para endeudarse en ambas había sido correcta.

Cifras concretas.

Lo anterior vino a cuento porque, entre las múltiples excusas del déficit de Ancap, estuvo que su deuda era en dólares y con la devaluación perdía dinero, siendo además señalado aquel hecho (endeudarse en dólares) como un error gravísimo. Pues, ni fue un error, mucho menos grave, ni como veremos a continuación, tampoco la moneda explica las pérdidas. La empresa se pudo endeudar en dólares (moneda extranjera), pesos nominales o UI —pesos ajustados por inflación pasada—.

Si se endeuda en dólares paga determinada tasa de interés y en este caso por una parte importante de su pasivo abonó una muy baja, 2% anual, en función del acuerdo de compra con Venezuela; si se endeuda en UI abonará otra tasa, seguramente algo inferior a la de dólares en términos de contratación en el mercado, pero superior a la que se le abonó a Venezuela y, si lo hace en pesos, deberá pagar aproximadamente la tasa en UI más la inflación, en virtud de la condición de arbitraje. En el estado de resultados se computa:

a) la carga de intereses y la diferencia de cambio en el caso de pasivos en dólares (la diferencia de cambio puede ser ganancia cuando se revalúa el peso, como ocurrió entre 2005 y 2013, casi sin excepción).

b) la carga de intereses y la diferencia de reajuste por inflación en el caso de pasivos en UI,

c) la carga de intereses que, como expliqué, incluye la compensación por inflación, en el caso de deuda en pesos nominales. En teoría, las tres maneras de endeudarse debería tener el mismo costo total. Sin embargo, dados los riesgos implícitos, los costos de endeudarse en dólares suelen, a largo plazo, ser inferiores a los otros dos y, dentro de éstos, el endeudamiento en UI más barato que en pesos sin protección por reajuste.

Particularmente en el período en cuestión, la cotización del dólar en 2014 (23.25 promedio) y aún la de 2015 (27.33), fueron inferiores a las de 2004, 28.70. Ello hizo que la deuda en dólares tuviera un costo negativo durante buena parte del período (dio ganancias endeudarse en dólares). El cuadro siguiente simula a cuánto hubiera ascendido la deuda de Ancap si, en lugar de contratarse en dólares como se hizo, se hubiese pasado a UI a fin de 2004 y las nuevas contrataciones —el aumento de la deuda año a año— se hubieren hecho todas en UI. A efectos del cálculo se considera únicamente la deuda financiera y la que se expone como "comercial", pero que en los hechos es financiera —compra de petróleo a crédito a Venezuela—.

Es decir, se excluye el resto de los pasivos que, a fines de 2014 totalizaban unos US$ 600 millones. A dicha fecha, meramente por revaluación de capital —mantener la deuda en pesos constantes— Ancap en lugar de tener una deuda financiera de US$ 1.601 millones, hubiera debido US$ 2.110 millones, algo más de US$ 500 millones adicionales. Si simulamos incorporando la devaluación del 2015, —no sabemos las cifras de balance aun—, el saldo de deuda si hubiese sido contratada en UI, rondaría los US$ 1.900 millones, aún US$ 300 millones superior a la real. O sea, hubiese quebrado antes de lo que lo hizo. Estos millones de diferencia es la ganancia de que hablaba producto de la baja del dólar.

A su vez, si consideramos los intereses pagados, de haberse contratado en UI y no en dólares, en función de las tasas de mercado y aun tomando una tasa promedio en UI 1,5% inferior a la de dólares, en los balances de Ancap se hubiese mostrado costos directos de intereses no menores a US$ 120 millones superiores a los mostrados.

Conclusión.

El endeudamiento más barato siem pre es en dólares, pero se corre el riesgo que problemas fiscales o acontencimientos externos graves y persistentes causen dificultades extremas en plazos cortos.

Las cifras anteriores nos ilustran, si la moneda de su deuda hubiese sido el peso las cosas serían peor que de lo que están, o sea, la capitalización mayor a la realizada y el desfasaje de tarifas necesario superior al dislate que hoy tenemos. Como he reiterado, las causas son otras, y la investigadora algo de luz arrojó.

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