JAVIER DE HAEDO

Luces y sombras de la emisión

Cada vez que nuestro país emite deuda soberana, como volvió a suceder hace unos días, dos sentimientos se enfrentan: por un lado, la satisfacción por el resultado exitoso de la emisión y por otro, la amargura por tener que acudir una y otra vez al mismo recurso.

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Operativa: fue escasa a lo largo de toda la semana habil. Foto: AFP

Satisfacción.

Los motivos para la reiterada satisfacción son evidentes: hacer las cosas bien da buenos resultados. La Unidad de Gestión de Deuda (UGD) del MEF tiene una trayectoria excelente que se ha mantenido a lo largo del tiempo y con los sucesivos jerarcas que ha tenido: primero Carlos Steneri, luego Azucena Arbeleche y ahora Herman Kamil. Cada vez que lo ha considerado necesario, la UGD ha buscado y encontrado la oportunidad para salir al mercado en las mejores condiciones posibles. Y lo ha hecho con tiempo, sin el agua al cuello, de modo de tener siempre la mochila cargada para transitar un período considerable sin sobresaltos. De este modo, se busca "pre financiar" las necesidades de fondos de por lo menos los próximos doce meses, incluyendo en esas necesidades, tanto a los vencimientos de deuda como a los recursos necesarios para financiar el déficit fiscal. Vale destacar que en la actualidad se cuenta, además, con la disponibilidad de créditos contingentes considerables (por unos US$ 2.415 millones) a los cuales se podría recurrir en situaciones in extremis.

Por lo tanto, hay razones importantes para estar satisfechos con el resultado de esta última emisión de deuda pública, que sumó a las reservas US$ 1.147 millones. La reputación acumulada a lo largo del tiempo "paga" y por eso es menester cuidarla día tras día.

Las sombras.

Pero también existen razones para no estar contentos. La emisión de deuda por semejante importe es consecuencia de que tenemos un desbalance considerable en las cuentas públicas, con un déficit fiscal que el MEF estima para este año en 4,3% del PIB, unos US$ 2.200 millones. De esta cifra, una parte importante se financia con inflación, tanto por la propia expansión de la base monetaria como por el llamado "componente inflacionario" de los intereses en moneda nacional. Entre una y otra cosa, se suma aproximadamente un punto y medio del producto, lo que deja un saldo a financiar con nueva deuda, por unos US$ 1.400 millones en el caso de este año. Semejante magnitud da lugar necesariamente a un aumento de la relación entre la deuda y el producto, pues con ambos términos expresados en dólares, el numerador está creciendo mientras que el denominador está cayendo. Por otro lado, si a dicha cifra le sumamos los vencimientos de deudas, se llega a la necesidad de emitir unos US$ 1.750 millones en el año tal como se proyecta en la rendición de cuentas (y otros 2.050 millones de dólares en el año próximo).

Obsérvese que la última emisión de deuda había ocurrido el 30 de octubre pasado por US$ 1.076 millones. Entre esa fecha y el pasado 12 de julio, día anterior al de la emisión, el Gobierno Central había "consumido" US$ 1.638 millones (en casi nueve meses y medio). Los recursos obtenidos hace unos días tardarán menos de un año en consumirse y para entonces se estará preparando o ya se habrá realizado una nueva emisión. O sea que estamos en un proceso sin fin en el que se obtienen reservas de una vez y se las gasta en los meses siguientes. Como Penélope, se teje y desteje alternadamente.

Pero el descontento central, originado en el déficit que nos obliga a seguir acumulando deuda, da lugar a otros descontentos y a preocupaciones. Ya me referí al aumento de la relación entre la deuda y el PIB, a lo que hay que añadir que las emisiones de los últimos años, dadas las condiciones del mercado, han vuelto a ser realizadas en moneda extranjera y no ya en moneda nacional (básicamente UI), lo que en tiempos de depreciación del peso, tiende a acelerar la relación referida. Del mismo modo, se acelera la relación entre los producidos de deuda y PIB, o sea intereses e ingresos fiscales, de lo que han empezado a tomar nota las calificadoras de riesgo.

Consecuencias.

Dos apuntes finales. El primero, se debe tener presente que la emisión de deuda no puede ser vista como una "solución" sino en todo caso como un paliativo, un patear la pelota para adelante. Endeudarnos hoy nos permite no tener que acudir a todavía más inflación de la que estamos padeciendo o a todavía más impuestos de los que estamos pagando. Pero nos asegura que tendremos que hacerlo más adelante, cuando haya que pagar esa deuda, dado que estas calesitas son a término como nos enseña la historia.

El segundo, las consecuencias del endeudamiento o más precisamente de su uso para financiar gasto (público) corriente son claramente negativas desde el punto de vista de la actividad económica en la medida en que coadyuvan a una apreciación espuria de la moneda nacional. En vez de procurarse los dólares que necesita para pagar sus cuentas en dólares, mediante una "producción" acorde de pesos con los cuales adquirirlos (a nivel del resultado primario), el Gobierno recurre a obtener los dólares mediante nueva deuda. De este modo, desaparece uno de los grandes demandantes naturales de divisas en el mercado de cambios local, ya que deja de demandar dólares con pesos, porque no los consigue genuinamente.

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