La inflación caerá en el 1er. trimestre, pero cerrará el año en niveles similares a 2016.

La inflación cedió en el segundo semestre del año y la variación acumulada del IPC a lo largo de 2017 ascendió al 8,1%. Es un guarismo inferior al registrado en el año anterior, cuando se ubicó en el 9,4%, y sitúa a la inflación en el verdadero nivel de confort de la política económica. Si bien desde hace años se ha fijado como objetivo inflacionario un rango cuyo nivel central es el 5% anual, en los hechos el verdadero rango se ubica por encima, entre el 7% y el 9%.

No obstante, es muy probable que al mes de marzo la inflación continúe desacelerándose y se ubique muy cerca del nivel máximo del rango oficial (entre 3% y 7%), para volver a acelerarse y terminar el año en niveles similares a los registrados en 2016.

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El año que acaba de finalizar mostró una fuerte aceleración de la inflación en los primeros meses y una posterior desaceleración, tal cual se muestra en el gráfico que aparece en la parte alta del cuadro que ilustra la nota.

Se muestran allí dos variables, el Índice de Precios al Consumo observado, que es el dato que se divulga mensualmente, en este caso medido en períodos de doce meses móviles, y el subyacente, que es aquel que resulta de restar al dato observado todos aquellos componentes volátiles, como ser las frutas y verduras frescas y algunas tarifas como los combustibles y la energía eléctrica.

La razón de depurar estos ítems es que su precio es muy volátil por razones de mercado (la sequía en el caso de las frutas y verduras) que no necesariamente responden a razones inflacionarias.

Cabe recordar que el IPC no mide la inflación propiamente dicha, sino la variación de una canasta. Al depurar los componentes volátiles, el dato subyacente o núcleo de la inflación refleja más adecuadamente el verdadero nivel de inflación de la economía en un momento dado. Como se ve en el gráfico, al cierre del año la inflación subyacente se ubicó por debajo del 8%.

Durante el primer trimestre de 2016 se aceleró fuertemente la variación del IPC debido a una serie de factores que impactaron directamente sobre los precios.

Por un lado, la sequía que impactó en los precios de las frutas y verduras frescas. Por el otro el incremento que registró el dólar en la plaza local, a tono con la evolución de la divisa estadounidense en el mercado mundial y en particular el regional, en respuesta a una serie de ruidos que generaron gran incertidumbre entre los agentes económicos.

La suba del dólar era un fenómeno que se venía procesando en la economía uruguaya desde mediados del año 2015, pero se aceleró a comienzos del pasado año, tal cual se muestra en el gráfico que aparece en la parte media del cuadro.

Ante el cambio en el portafolio de los agentes, cayó la demanda de dinero generando un exceso en la cantidad de circulante que se trasladó a precios. Al escaparse la inflación del verdadero rango (entre 7% y 9%) se adoptaron medidas para volver a encauzarla. En el pasado se apeló a acciones de tipo heterodoxo, operando a través de las tarifas públicas o buscando acuerdos de precios con el comercio. Sin margen para estas acciones, todo el esfuerzo recayó en la política monetaria que se tornó muy contractiva.

El cambio en el humor de los mercados internacionales hacia el segundo trimestre aflojó la presión sobre el dólar. En Uruguay, el valor del dólar que había aumentado 8% en el primer trimestre (27% en los últimos doce meses) revirtió la tendencia y la moneda local terminó el año con una apreciación del 3% respecto al cierre de 2015.

La combinación de contracción monetaria y apreciación de la moneda, que en última instancia es un aumento en la demanda de dinero, impulsaron al alza el precio de éste último, lo que se vio reflejado en la desaceleración del IPC.

Sobre fin de año se aflojó en la contracción monetaria, si bien el talante a futuro sigue siendo contractivo. Pero el contexto internacional es distinto y ante la normalización de la política monetaria en Estados Unidos se proyecta una valorización del dólar, fenómeno al que no será ajeno Uruguay, y eso impactará en la evolución del IPC.

De hecho, ya sobre fin de año le peso se devaluó frente al dólar, lo que tendrá un impacto sobre el comportamiento futuro de los precios.

Sin embargo, en los primeros meses del presente año la inflación anual continuará cediendo.

El dato anualizado del IPC es el agregado de los últimos doce meses, por lo que en cada mes se agrega un nuevo dato y se elimina el correspondiente al mismo período del año anterior. La inflación en el primer trimestre de 2016 fue muy elevada por lo ya dicho (efectos de la sequía y suba del dólar) y superará a la que se observará en los próximos meses y por ello el IPC anualizado seguirá cediendo.

Pero tal como muestra el gráfico que aparece en la parte baja del cuadro a la izquierda, a partir del segundo trimestre la comparación será contra meses de baja inflación.

Se vuelve a presentar allí el dato observado y el subyacente. Ambas variables muestran una tendencia similar, pero las variaciones en el primer y último trimestre fueron más pronunciadas en el dato observado.

De hecho, en el último trimestre la variación del IPC fue negativa. Ello se explica básicamente por el efecto UTE y la bonificación de la tarifa eléctrica en cada diciembre, que determina en el dato observado una caída de los precios en ese mes y una fuerte suba en enero. De ahí la razón de depurar la tarifa eléctrica para medir la inflación subyacente.

La inflación subyacente en el primer trimestre de 2016 fue del 3,9%, lo que equivale a una tasa anualizada del 16%, el doble de la inflación registrada, lo que avala la proyección de desaceleración en el primer trimestre. Pero a partir del segundo trimestre los precios crecieron a un ritmo que anualizado se ubica en el 5%. Es muy difícil que se registren niveles de inflación tan bajos teniendo en cuenta la aceleración que tendrá el dólar y los ajustes salariales que en el caso de los sectores que se ubican en la franja media (ni dinámicos ni en problemas), que son la mayoría, se situarán en el 7,5% este año. Por ello pensamos que la inflación se acelerará en el segundo semestre.

La evolución de los salarios tiene una alta incidencia en el IPC, a través del componente no transable, que es el que más crece, tal como se muestra en el gráfico de la derecha de la parte baja del cuadro.

Se ve allí como el componente transable, que sigue al dólar, fue el que menos aumentó, ubicándose los precios administrados en un nivel intermedio.

HORACIO BAFICO Y GUSTAVO MICHELIN