JOSÉ LUIS ESPERT

Inflación y algo más

Los hechos estilizados que surgen de los datos de inflación de los últimos 13 meses (mucho tiempo) dicen que se encuentra estable en alrededor de 1,7% en promedio mensual (22% anualizado) y con baja dispersión, por lo que ese promedio es relevante para hacer análisis.

Francos suizos, dólares y euros. Foto: Reuters
Foto: Reuters

Una inflación de 22% anualizada es algo más baja, pero no se diferencia mucho del nivel de los últimos años de Cristina Kirchner (25%), o sea, Argentina, luego de la altísima inflación de 2016 del 40%, fruto de los aumentos de tarifas y tipo de cambio (por la eliminación del cepo), ha vuelto a niveles kirchneristas pero mucho más "sanos" (si se quiere exagerar) por el hecho de que estamos ajustando tarifas, devaluando el tipo de cambio, eliminado los controles de cambio y el money overhang (sobrante de dinero) de más de 5% del PIB, heredado de la anterior gestión.

No es poca cosa, y más teniendo enfrente a una máquina de impedir llamada peronismo.

Otro plano de análisis son las metas de inflación fijadas por el BCRA. Las proyecciones más realistas dicen que la meta de 2017 de una inflación de 12-17% sería sobrepasada en 5% respecto del límite superior del intervalo, para situarse en el 22% comentado más arriba. Mientras tanto, la de 2018 de 8-12% sería sobrepasada como mínimo en otro 5%.

O sea, dos años de inflation targeting y dos años de violación de la meta. Frente a ello, en Argentina comienza a darse una discusión en la profesión: ¿se relajan las metas y se las hace más realistas con un fisco con un déficit récord de 6/7% del PIB con el riesgo de que la inflación se vaya más arriba del 22% en que terminará aproximadamente 2017? ¿O se mantienen como una guía de desinflación permanente a riesgo de que el incumplimiento de las metas haga perder reputación al BCRA con todos los riesgos que esto implica?

No sabremos cómo terminará, pero las dos opciones tienen sus costos y sus beneficios, todo lo cual demuestra que la baja de la inflación desde el 22% anualizado que tenemos desde hace 13 meses, está siendo seriamente cuestionada por los hechos.

¿Y dónde está el problema? Como siempre en Argentina, desde el lado fiscal. En 56 de los últimos 60 años hemos tenido déficit (con una presión impositiva que pasó de menos de 20% del PIB al 33%) y solo 4 años con superávit (los 4 años de mandato de Néstor Kirchner). Hoy, el desequilibrio en las cuentas públicas está en un récord histórico de 6/7% del PBI, similar al del último año de Cristina Kirchner. El único cambio que ha habido en este sentido es que en vez de tanto impuesto inflacionario y reservas del Banco Central, hay más deuda externa.

¿Pero qué se hace con los dólares de la deuda externa que el gobierno consigue dado que sus gastos son en pesos? El Tesoro se los vende al BCRA a cambio de esos pesos, y para evitar agraven el problema de la inflación, el Central los esteriliza con deuda remunerada llamada Lebacs.

Así que, a pesar de que pueda resultado paradójico, el BCRA acumula reservas internacionales con los dólares de la deuda externa que el gobierno obtiene para financiar su déficit. Pero esas reservas no son dólares acumulados por el BCRA contra decisiones privadas voluntarias en el óptimo para desacumular dólares a cambio de instrumentos argentinos en pesos.

Cuando el BCRA emite los pesos (para dárselos al Tesoro) contra los dólares que le trae el Tesoro, esos pesos, por el mecanismo del multiplicador bancario, crean depósitos privados en el sistema bancario y los bancos usan (en un extremo) esos depósitos para comprar las Lebacs que les coloca el BCRA.

A lo mejor esta última operación corta algo la expansión del crédito que lleva a más depósitos, pero los efectos de primer round están, seguro. Entonces quedará: en el Tesoro 1 dólar de déficit contra 1 dólar de deuda externa; en el BCRA 1 dólar de reservas contra 1 dólar de Lebacs y en los bancos 1 dólar de depósitos contra 1 dólar de Lebacs. El único dólar que realmente entró tiene el pasivo de la deuda externa y el pasivo del BCRA, que es el backing de los depósitos del sistema. Dos pasivos sujetos a decisiones micro totalmente diferentes pero el mismo dólar de backing. La diferencia, sin déficit fiscal, si esos dólares los traían los privados, es que la relación es 1 dólar de reservas contra un solo pasivo. El déficit fiscal agrega uno, que es el de la deuda externa.

De ahí la gran vulnerabilidad del sistema por más que el Presidente del Central se esfuerce en decir que no debe haber preocupación por la enorme deuda del BCRA (10% del PIB) porque está garantizada por Reservas (8% del PIB). Claro, se olvida del 9% que es la base monetaria. Ese gap de aproximadamente 10% del PIB entre las reservas del BCRA y sus propios pasivos, es el financiamiento monetario y con reservas internacionales del déficit de la Tesorería por parte del BCRA (esto último ya no se hace más; fue durante la última presidencia de Cristina Kirchner).

Probablemente el objetivo del Presidente del BCRA de acumular 15% del PIB de reservas sea que va a financiar al Tesoro contra Reservas sin límites.

Esto no es un problema ahora, pero sí lo puede ser en épocas con no tanto viento de cola como hoy. Puede haber un conflicto si el tenedor de deuda externa quiere los dólares al mismo tiempo que también los quieren los tenedores de depósitos en los bancos.

Por ahora y tal vez por bastante tiempo, todo será sonrisas para el oficialismo. La entrada de capitales no afloja y las colocaciones de deuda externa tampoco, la economía se está recuperando fuerte y es muy probable que en 2018 crezcamos 4%, más de lo que creceremos en 2017 y Macri en 2019 logre el récord de que un Presidente no peronista termine su mandato por primera vez en casi 100 años.

Pero a no olvidarse de que la inflación tampoco se está desacelerando y la baja del déficit es mínima por la suba de la recaudación en términos del PIB por cuestiones, por ahora cíclicas, como que la gente se está poniendo al día con sus obligaciones tributarias luego de financiarse en los 5 años de estanflación (2012-2016) con el no pago de impuestos.

La histórica cruz de Argentina,, ha sido fiscal.

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