HORACIO BAFICO Y GUSTAVO MICHELIN

Dudas para el próximo Copom

Puede haber cambios, luego de un segundo trimestre contractivo pero con tasas de interés bajas e inflación sostenida

Sobre el final de junio se reunirá por primera vez el Comité de Política Monetaria del Banco Central con la integración dada por el nuevo gobierno y, aunque hay una alta dosis de continuidad en personas y postulados, se aguardan las novedades para entender qué se debe esperar para el futuro. Desde mediados de 2013 se sigue una política monetaria a través del control de la cantidad de dinero que en este momento crece al 8% anual, lo cual se entiende que es consistente con una inflación que converge al 5% en un horizonte de dos años.

La expectativa sobre el anuncio responde en primer lugar por un matiz de diferencia entre el anuncio del Presidente Vázquez en su discurso inaugural del período de gobierno y los posteriores anuncios del equipo económico. Mientras el Presidente se comprometió en llegar al 5% en un año y medio, los anuncios del equipo económico en lo que va del período indican que lograr tal extremo será difícil. También genera expectativa la cifra de la inflación en los últimos meses puesto que se estancó entre 8% y 8,5% anual y le cuesta bajar a los niveles deseados (menos de 7%).

De esta forma, en unas semanas se podrá dar uno de los siguientes escenarios para el anuncio del Copom: a) se decide contraer más la cantidad de dinero en la segunda mitad del año o b) se mantiene la expansión en el 8% anual. El primero sería lo indicado si se desea cumplir con lo anunciado por el Presidente y el segundo sería el más consistente con lo que se vino haciendo en los últimos años, que es sostener una inflación en el rango del 7% mínimo al 9% máximo. Como elemento adicional hay que considerar que los anuncios preliminares del gobierno dan a entrever que se espera una tasa de crecimiento del nivel de actividad por debajo de la tendencia para el próximo par de años. Por lo menos por debajo de la que se esperaba en 2013 y 2014, y por tanto, exigiría una expansión menor en la cantidad de dinero para el mismo objetivo de inflación.

Política.

Desde mediados de 2013 se modificó la política monetaria y se está fijando como referencia la variación de la cantidad de dinero (M1 ampliado) en el último año para cada trimestre. La política se anunció desde un comienzo como gradual y convergente con los niveles acordes al objetivo de inflación y la tasa de crecimiento tendencial de la economía. Es por eso que las tasas de variación de la cantidad de dinero se fijaron inicialmente en un nivel alto y se anunció que en dos años se llegaría al 8% de variación en la cantidad de dinero. Eso efectivamente fue lo que ocurrió a pesar de algunos vaivenes operativos en algún trimestre tal como se ilustra en el Gráfico N° 1.

En definitiva, haciendo un balance de las medidas monetarias para contener la inflación, se ve un cumplimiento de los objetivos que se fijaron para el instrumento pero un resultado final que puede tener las dos interpretaciones: el vaso medio lleno o medio vacío. Efectivamente, hay un atisbo de éxito al lograr que la inflación se estabilice por debajo del 9% que hasta el momento operó como el nivel disparador de medidas de política. Por otro lado se fracasó en el objetivo final de llevar la inflación al 5%. Entre las razones se encuentra la limitación que tiene la política monetaria en una economía pequeña, abierta, dolarizada y con mercado de dinero en pesos muy limitado en su tamaño. Los canales de transmisión de la política monetaria hacia los precios son limitados.

Pero en los dos últimos años también hay que destacar la dificultad que origina la inconsistencia de acompañar el esfuerzo monetario con una política fiscal expansiva y una política salarial altamente indexada. De cara al futuro, estas dos áreas son puntos a atacar si se quiere estabilizar la inflación en un nivel más bajo sin pagar el costo de una caída en el nivel de actividad y un alza en el desempleo.

Tasas.

Cuando se restringe la cantidad de dinero se está actuando sobre la tasa de interés. En el Gráfico N° 2 se ilustra la evolución de la tasa promedio a 30 días para letras en pesos de acuerdo a las mediciones que hace la Bolsa Electrónica de Valores. Como se observa, el nivel previo al cambio de política era del 9% y se pasa al 15% en los primeros trimestres de aplicación de las medidas contractivas. Es que para sacar pesos del mercado y controlar la expansión de dinero, es necesario colocar más letras de regulación monetaria y por lo tanto pagar más tasa de interés.

A partir de la segunda mitad del año pasado se observan oscilaciones en la tasa con una leve tendencia a la baja. En lo que va del segundo trimestre se vienen observando tasas bastante más bajas ya que la call (un día de plazo) entre bancos está en el promedio observado hasta el 10 de junio por debajo de 4% anual, y el promedio de las letras en pesos a 30 días en el mismo período llega a 12%. Por lo tanto, otra característica del trimestre que está por terminar fueron las tasas de interés en pesos un poco más moderadas.

Reservas.

Las tasas de interés impactan en el crédito interno neto, uno de los componentes centrales de la cantidad de dinero. El otro ingrediente que aparece en el balance del BCU es la cantidad de reservas internacionales. La suma de crédito interno neto más reservas internacionales netas es idéntica a lo que se conoce como base monetaria. Por tanto, la autoridad monetaria debe cuidar las variaciones de las reservas internacionales junto con el crédito interno. En tal sentido hay un aumento de las reservas internacionales en poder del BCU. El promedio de los primeros cinco meses del 2014 arrojó un nivel de reservas de US$ 16.712 millones y en los cinco primeros meses de 2015 se llega a US$ 18.903 millones.

Es un aumento pronunciado que requiere un poco de cuidado en el análisis. Por un lado, los dólares en poder del BCU son la contraparte de la cantidad de dinero en circulación y las letras de regulación emitidas, y por lo tanto no se pueden utilizar libremente sin generar una crisis cambiaria. Por otro, una buena parte es contraparte de una deuda o pasivo en dólares del BCU con los bancos o con el sector público. Precisamente en el comienzo de 2015 el gobierno colocó mucha deuda en dólares y depositó su producido en el BCU. En el último año la posición neta en moneda extranjera se redujo levemente. El promedio de estos primeros cinco meses del año pauta US$ 260 millones menos que en el mismo período del año pasado.

Por lo tanto la característica del comienzo de 2015 es a menores compras de dólares, incluso algunas ventas para evitar que la moneda saltara en precio en forma abrupta.

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