Para poder mantener el grado inversor, la política económica deberá mejorar el resultado fiscal y sostener la pesificación de su endeudamiento

A pesar que la deuda del sector público no es un problema macroeconómico de corto plazo, el análisis en el contexto que se prevé para el año 2015 genera algunas señales de alerta, que deben ser tenidas en cuenta para entender el futuro de la economía uruguaya. No hay problemas de liquidez ni de solvencia y la mejora lograda en los últimos diez años es considerable. Sin embargo, todavía hay un grado de debilidad que puede llevar a situaciones incómodas frente a un cambio en el ciclo económico como el que se avecina. En el terreno de la deuda pública, las expectativas son algo fundamental y en tal sentido, las señales que se emitan al comienzo de la nueva administración marcarán el futuro.

Los datos al cierre del tercer trimestre del año pasado arrojan una deuda bruta de todo el sector público de US$ 33.465 millones. En comparación con el año anterior hay un aumento del 6%, por lo que se desacelera el aumento en comparación con el promedio de los tres años anteriores que estuvo en el 10,6% anual.

En el comparativo surge una primera señal de alerta, ya que la desaceleración es muy leve en comparación con lo que está ocurriendo con las variables de actividad económica. En efecto, en los tres años hasta el 2013, la tasa de crecimiento del PIB en dólares fue del 12,8% promedio anual. Dicha tasa se desacelera en el 2014 al punto que, con los datos a septiembre del pasado año, el PIB en dólares registra un leve retroceso de -0,3%. Los indicadores preliminares del cuarto trimestre dan para pensar que la caída será mayor cuando se pueda cerrar el año completo.

En el Gráfico N° 1 se presentan estos datos y se logra visualmente observar el desfasaje entre lo que sucede con la deuda y el PIB medidos en dólares. Es una situación que ocurre al inicio del ajuste de precios relativos que llevó a una apreciación del peso uruguayo superior al 20%. Por lo tanto, la corrección de precios proseguirá en los dos próximos años si es que ocurre en forma gradual.

Para ver qué puede pasar con la deuda en dólares en el futuro, hay que considerar tres elementos: 1) el déficit fiscal y las necesidades de fondos nuevos en el sector público; 2) el uso de reservas internacionales como fuente de financiamiento y 3) la dolarización de la deuda pública. Los tres son puntos que se incluyen en el análisis de las calificadoras de riesgo, como Moodys y Standard & Poors.

Déficit fiscal. Las necesidades de fondos dependen de la evolución del resultado financiero del sector público. Los ingresos y los egresos por lo general tienen un predominio de la moneda nacional, por lo que si se mantiene el déficit se observará una reducción al medirlo en dólares, si es que el tipo de cambio crece por encima de la inflación.

Un punto de referencia para prever esta evolución puede ser el resultado primario corriente que resulta de la diferencia entre todos los ingresos menos los gastos en sueldos, pasividades, transferencias y otros rubros de gasto corriente. Por lo tanto, quedan afuera las inversiones y los pagos de intereses de deuda pública. Considerando el consolidado del Gobierno Central con el BPS se puede estimar que el resultado primario corriente se genera casi en su totalidad en pesos uruguayos.

Por lo tanto, para los mismos pesos, una suba en el tipo de cambio va a reducir la capacidad de pago de inversiones e intereses. El tipo de cambio promedio ponderado por este flujo de caja pasó de $ 21,8 a mediados de año a $ 23,2 en noviembre (en los dos casos son promedios de doce meses). Al mismo tiempo, el deterioro en la gestión fiscal de la segunda mitad del año llevó a que se redujera el superávit que pasó de $ 25.000 millones en el año terminado en junio a menos $ 20.000 millones en el año terminado en noviembre.

En definitiva, el superávit primario corriente pasó de US$ 1.135 millones en el año terminado en junio a US$ 853 millones en el año terminado en noviembre, fruto de la política fiscal y del tipo de cambio. La evolución ascendente del tipo de cambio superando la inflación es altamente posible que se mantenga los dos próximos años, la duda está en qué evolución tendrá el resultado fiscal.

Los activos líquidos que posee el país ascienden a US$ 21.458 millones al cierre del tercer trimestre del 2014. Es una suma importante que en parte se construyó como reserva para enfrentar situaciones complejas en los mercados de capitales internacionales. Por lo tanto, hay una parte (US$ 2.805 millones) que está disponible para hacer frente a las necesidades de financiamiento. Otra parte (US$ 18.653 millones) se generó por la intervención del BCU en el mercado de cambios y es parte del balance de la institución.

Este punto es relevante porque no es posible cruzar los activos del BCU para pagar deudas del gobierno sin caer en el riesgo de descapitalizar a la autoridad monetaria. Yendo a las señales para el mercado y a la formación de expectativas, ingresar en ese terreno sería utilizar medidas de política al estilo de las que usa Argentina, que adicionalmente emite pesos sin ningún tipo de respaldo generando elevadas tasas de inflación. De esta forma hay un margen para el financiamiento de nuevos déficit o para reducir la deuda bruta, pero sólo se corresponde con la parte que es propiedad del Gobierno Central. A partir de esta situación es que resulta relevante medir la deuda del sector público no financiero en términos netos de las reservas de su propiedad. Para ello, las estadísticas oficiales suman a la deuda del Gobierno Central y el BPS la de las Empresas Públicas y los Gobiernos Departamentales.

Al cierre del tercer trimestre, esta medida neta de lo que se debe se ubicaba en US$ 21.289 millones. En términos del PIB representa el 38% y tal como se ilustra en el Gráfico N° 2, mantuvo en la última parte del año una tendencia ascendente, una situación consistente con la tendencia fiscal descripta en el punto anterior.

Por lo tanto, si hay déficit fiscal se puede financiar con reservas y no se registrará una suba en la deuda bruta pero bajará sensiblemente la deuda neta que es el indicador a seguir.

El tercer punto a considerar es el porcentaje de la deuda pública que está expresado en pesos y el porcentaje que está en moneda extranjera (mayoritariamente dólar). La parte en pesos se reduce en cuanto el tipo de cambio sube más que la inflación mientras que la parte en dólares no. Por el contrario, exige más esfuerzo en recaudación de impuestos o en superávit primario para lograr una cobertura financiera.

Tomando los datos del sector público no financiero se observa que el porcentaje de deuda en pesos registra una tendencia ascendente hasta el comienzo del año 2013 (ver el Gráfico N° 3). En la actualidad, la deuda pública uruguaya merece una calificación internacional de "grado inversor"; esto implica menores tasas de interés y mayor disponibilidad de ventanillas a las que golpear para conseguir financiamiento.

Es una pieza central en cualquier estrategia de desarrollo económico y social. Esta calificación se logra gradualmente tal como lo ilustra el Gráfico N° 4 en el cual el nivel cero representa el primer escalón de grado inversor (donde nos ubica S&P) y el uno el segundo escalón (donde nos ubica Moodys).

No hay dificultades en el corto plazo, y eso se refleja en la calificación de riesgo que le otorgan las empresas especializadas en esta evaluación a nivel mundial. De acuerdo a los informes de estas empresas, la calificación actual puede sufrir un ajuste hacia abajo si ocurren dos eventos que se consideran agravan el nivel de riesgo de dificultades para el pago: más déficit fiscal y mayor dolarización de la deuda. En la situación actual, el déficit fiscal está a la espera de una reformulación que revierta la tendencia de 2014. Se le puede llamar ajuste o no, pero en los números hay que generar más superávit primario y tener en cuenta que la suba real del dólar puede jugar en contra pues está expresado casi totalmente en pesos.

Respecto a la dolarización, como cerca del 50% de la deuda está en dólares, una suba del tipo de cambio por encima de la inflación jugaría en contra del ratio que hasta ahora sustenta la calificación de riesgo.

Es otra fuente más de presión en el año 2015 que tendrán la política fiscal y la administración de activos y pasivos que realiza la Unidad de Gestión de Deuda del MEF y por lo tanto, uno de los indicadores a seguir en el correr del año.

HORACIO BAFICO Y GUSTAVO MICHELIN