LA EVOLUCIÓN POLÍTICA HA SIDO EL PRINCIPAL MOTOR DE LOS MERCADOS FINANCIEROS

Deuda en dólares de emergentes se duplicó en la última década

El fuerte crecimiento de la deuda en dólares tanto en el sector público como en el privado, podría crear dificultades a muchos países fuertemente endeudados si la Reserva Federal sube las tasas muy deprisa y el dólar se aprecia.

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Claudio Borio. Foto: Archivo

Esta advertencia fue lanzada recientemente por el Banco de Pagos Internacionales, al publicar su informe anual. El jefe del departamento Monetario y Económico del BPI, Claudio Borio, señaló que este riesgo se presenta en países desarrollados y en varias economías emergentes. A continuación, un resumen de la entrevista.

—El BPI sostiene que los bancos centrales deben continuar normalizando sus políticas monetarias gradualmente. ¿Son circunstancias comunes a todos los países?

—Sí y no. La inflación, las posiciones cíclicas y, lo que es más importante, el estado de lo que llamamos "el ciclo financiero" difieren entre países. Lo que es común a muchas economías, en particular las grandes que emiten monedas internacionales, es que las condiciones monetarias han sido extraordinariamente acomodaticias por un período muy largo. Esto pone en valor la normalización de la política, pero también plantea desafíos sin precedentes.

—¿Cuáles son las consecuencias de un endurecimiento rápido de las políticas monetarias?

—El desafío es doble. Uno se refiere a la reacción de los mercados financieros; el otro a la reacción de la economía en general. Durante el largo período de acomodamiento, los mercados financieros se han vuelto demasiado dependientes de los bancos centrales y los precios de los activos de las tasas de interés extraordinariamente bajas. Pero la volatilidad de los mercados financieros a corto plazo no es en sí misma preocupante. La mayor preocupación es que la economía en general podría no ser capaz de resistir una rápida y fuerte suba de tasas, sobre todo debido a que desde la crisis, el stock de deuda sobre PIB siguió aumentando globalmente. En este sentido, la economía global se ha vuelto más apalancada.

—¿Y para el caso de un proceso demasiado lento?

—El riesgo tradicional, en el que la mayoría de los observadores se centran, es que la inflación se dispare y los bancos centrales tenga que apretar más que lo habitual, causando una recesión —el riesgo de estar detrás de la "curva de inflación"—. Esto es de hecho posible, pero en conjunto creemos que algunas fuerzas profundas a largo plazo —especialmente la globalización, pero posiblemente también el cambio tecnológico— han hecho que ese resultado sea menos probable. El riesgo subestimado es que la deuda y los riesgos financieros sigan creciendo, haciendo que cualquier salida sea más difícil; este es el riesgo de estar detrás de la "curva del ciclo financiero". Esto es lo que llamamos "una trampa de la deuda" y que evaluamos en el Informe Anual de este año.

—La deuda en dólares ha crecido fuerte en el mundo…

—De hecho, el dólar estadounidense juega un papel dominante en el sistema monetario y financiero internacional. Y la deuda en dólares después de la crisis ha aumentado fuertemente fuera de EE.UU., alrededor de 50% para el sector no financiero en el mundo, hasta alrededor de U$S 3,6 billones y en un 100%, hasta U$S 10,5 billones si tomamos solamente los emergentes.. Esto es sorprendente en comparación con el crecimiento bastante moderado del crédito agregado dentro de los EE.UU., y representa una vulnerabilidad potencial.

—¿Cuáles son las razones de que se haya expandido tanto el endeudamiento?

—Los países que se encuentran en el centro de la gran crisis financiera han visto generalmente un aumento de la deuda del sector público en relación con el PIB, ya que el sector privado ha tendido al desapalancamiento. Muchos de esos países que resultaron poco afectados por la crisis experimentaron fuertes aumentos de crédito, a menudo junto con aumentos en los precios inmobiliarios, que son en muchos aspectos cualitativamente similares a los observados previo a la crisis en los países más tarde afectados. Estoy pensando en varios emergentes, incluyendo algunas de las economías más grandes, y una serie de economías avanzadas, notablemente algunos exportadores de productos básicos que se beneficiaron del boom de productos básicos después de la crisis apoyado por el boom financiero de China. ¿Por qué ha sucedido esto? Los encargados de formular políticas no han ajustado suficientemente los marcos monetarios y prudenciales, tanto a nivel nacional como internacional.

—¿En la deuda privada, los riesgos son mayoritarios por la deuda corporativa o también los hogares?

—Varía de un país a otro. A costa de una simplificación excesiva, la deuda de los hogares ha sido comparativamente más importante en las economías avanzadas y la deuda de las empresas en las emergentes. Sin embargo, varios emergentes, sobretodo en Asia, también han visto una fuerte expansión en la deuda de las familias.

—Desde BPI se sostiene que existen activos que parecen estar sobrevalorados...

—Estos factores también varían de un país a otro. Pero los mercados inmobiliarios merecen una atención especial en países que han tenido auges de crédito. También hay interrogantes sobre los mercados de acciones y los diferenciales de crédito. Pero, la cuestión más importante es si los mercados de bonos pueden estar "sobrevalorados", es decir, los rendimientos de los bonos son demasiado bajos, ya que son la referencia para todos los demás activos.

—¿La inflación puede ser un problema global?

—Como mencioné anteriormente, si bien es posible un recrudecimiento de la inflación, no lo consideramos como el riesgo más importante. En particular, esto se debe a que la globalización de los mercados de productos, capital y trabajo ha hecho que los mercados sean "más contestables", erosionando el poder de fijación de precios tanto de las empresas como de la mano de obra y haciendo menos probables las espirales de salarios y precios del pasado. Esto podría ayudar a explicar por qué las presiones salariales han sido tan moderadas en las economías avanzadas, incluso aquellas en las que las tasas de desempleo se han acercado al pleno empleo.

—En el contexto mencionado, ¿cuáles son los riesgos para el sistema financiero?

—Diría que el mayor riesgo es que los grandes auges financieros den paso a un desplome en los países donde la crisis no golpeó tan fuerte, especialmente aquellos que han visto fuertes aumentos en la deuda en dólares y donde las posiciones fiscales son más vulnerables. Pero en algunos de los países que estuvieron en el centro de la crisis, los problemas de calidad de los activos en los bancos aún no se abordaron plenamente y la elevada deuda soberana sigue siendo vulnerable.

—El informe también advierte sobre los riesgos que plantean las corrientes proteccionistas del comercio…

—Desde la crisis, los argumentos proteccionistas han ganado terreno. Me sorprendió positivamente ver cuán resistente demostró ser el orden económico global abierto ante la crisis financiera global, dados los antecedentes históricos. Pero los riesgos definitivamente existen. Por eso dedicamos todo un capítulo a este tema en el Informe Anual de este año. Dar marcha atrás en la globalización sería tan absurdo como hacer retroceder la innovación tecnológíca.

—¿La globalización y la tecnología, van de la mano?

—Las fuerzas gemelas de la globalización y la tecnología han sido fundamentales para mejorar el nivel de vida en el período de posguerra y ayudaron a sacar a grandes sectores de la pobreza. También tienen la mejor promesa de satisfacer el desafío que supone el envejecimiento de las poblaciones, ya que son la clave para un mayor crecimiento de la productividad. Operan de manera similar y sus efectos se refuerzan mutuamente. En esencia, estamos hablando de la "destrucción creativa" de Schumpeter. Eso también significa que el proceso tiene que gestionarse bien para asegurar que aprovechamos al máximo las ganancias potenciales y abordamos las inevitables dislocaciones que producen.

—Los beneficios de la globalización no han sido equitativos, ¿cómo se corrige?

—Cierto, no siempre se han distribuido uniformemente. Esto se debe a la presión a la baja sobre los salarios en los sectores que enfrentaron una competencia más rigurosa. Y porque al igual que cualquier forma de liberalización financiera, la apertura puede hacer a los países más vulnerables a las crisis financieras. La respuesta es hacer que las economías sean más resilientes, capaces de ajustar y reasignar recursos de manera eficaz y fortalecer las salvaguardias contra la inestabilidad financiera. El sector público puede promover el ajuste ayudando a los perdedores y, a más largo plazo, mejorando el sistema educativo y la concordancia entre oferta y demanda de habilidades.

Amenazas de futuro: productividad baja, deuda alta y riesgo político.

—¿Cuáles son los motores de crecimiento para los próximos años?

—Las perspectivas a corto plazo para la economía global son probablemente las mejores desde la crisis. A largo plazo, la economía está atormentada por lo que hemos denominado la "tríada de riesgos": crecimiento de la productividad inusualmente bajo, deuda inusualmente alta y margen de maniobra de la política económica inusualmente estrecho. Los encargados de formular políticas deben aprovechar los vientos prevalecientes para poner la expansión en una base más sólida y sostenible. La mejor manera es aumentando la resiliencia de la economía, clave para la prosperidad futura.

—¿Cómo inciden los riesgos políticos que se observan en algunos países?

—Desde mediados del año pasado la evolución política ha sido el principal motor de los mercados financieros a nivel mundial. Y ha habido una desconexión desconcertante entre las altas lecturas de la incertidumbre de las políticas, por un lado, y las bajas lecturas de la volatilidad de los mercados financieros, por el otro.

Esta es una tensión que tendrá que resolverse. En general, los mercados tienen dificultades para fijar precios correctos en un contexto de riesgo político, un tema que es muy delicado.

Claudio Borio.

Director del Departamento Moneta-rio y Económico del Banco de Pagos Internacionales. Doctor en Econo-mía y licenciado en Política, Filosofía y Economía por Oxford University. Fue profesor en la misma universidad y después economista en la OCDE.

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