JORGE CAUMONT

En la séptima década del siglo pasado, Robert Mundell —Nobel de Economía 1999— trabajaba en la Universidad de Chicago en temas relacionados con los efectos de las políticas monetaria y fiscal, bajo distintos sistemas cambiarios.

Llegó a una conclusión evidente hoy, pero teórica y prácticamente desconocida entonces: que la política monetaria tiene efectos sobre el nivel de actividad y los precios, vía tasa de interés, solo cuando el sistema cambiario es de flotación y no logra efectos permanentes si es un sistema de tipo de cambio fijo. Por el contrario, es la fiscal la que tiene esos efectos permanentes en el caso de tipo de cambio fijo y no los tiene si hay flotación. La razón es que la cantidad de dinero solo puede ser controlada por un banco central cuando el sistema es de flotación libre, ya que en ese caso no interviene en el mercado de cambios comprando o vendiendo moneda extranjera para alcanzar un nivel dado de la paridad cambiaria. Si la autoridad monetaria interviene en el mercado de cambios, pierde el control de la cantidad de dinero y es el público vía balanza de pagos el que la define.

He escrito lo anterior sobre Mundell —también conocido como el padre del euro por su trabajo sobre áreas monetarias óptimas—, como marco para la discusión hoy vuelta a plantear, entre la aseveración oficial de que en Uruguay no existe atraso cambiario y otras posiciones que opinan lo contrario. Mi punto no es señalar la posición correcta. Dejo que tras las consideraciones que hago a continuación, sea el lector el que saque su conclusión.

El tipo de cambio es la relación entre los precios de los bienes y servicios transables —factibles de comercio exterior—, en términos de los no transables —los que no pueden ser objeto de comercio exterior o los que es difícil que su transabilidad se dé en la realidad—. En nuestro país, entre los precios de no transables podemos distinguir dos tipos significativamente importantes: los salarios y las tarifas públicas. Es en el comportamiento del tipo de cambio nominal y en el de los internacionales, así como de salarios y tarifas públicas ajustados por eficiencia que, en gran medida, encontraremos la realidad: si hay o no atraso cambiario.

Se puede entender y decir que existe atraso cambiario cuando el valor del dólar se mantiene estancado o baja y los salarios y las tarifas trepan, pero eso se puede rebatir con el argumento de que los precios de los transables pueden estar subiendo en igual medida o que crece el valor de la productividad de los salarios. O se puede opinar que por el contrario, no solo no existe sino que hay una relación de sobrevaluación interna de la moneda extranjera, y que la autoridad monetaria la combate evitando que el valor nominal del dólar baje. Y puede haber más argumentos en favor de una o de otra posición. Pero tiene que haber algo claro, que justifique las posiciones.

Es obvio, y acá aparece lo mencionado arriba sobre la posición de Mundell, hoy reconocida como una premisa básica para el uso de combinaciones de políticas macro para solucionar desequilibrios de actividad, de precios y del sector externo. En nuestro país no existe claridad en el comportamiento que el BCU le da a la cantidad de dinero. A veces flota y gana control de la cantidad de dinero y a veces interviene y pierde ese control. Los objetivos que persigue son varios simultáneamente pero sin los instrumentos para contemplarlos todos al mismo tiempo: no puede reducir la expansión de la cantidad de dinero o su monto para abatir la inflación y al mismo tiempo evitar que aumente la tasa de interés y con ella se presione a la baja del tipo de cambio. Y en tales circunstancias, aumentar las tarifas públicas en un contexto de subas importantes del salario nominal y real. La situación se puede sobrellevar en momentos de aumentos del precio de los transables, pero será difícil mantener en estabilidad o baja de los transables.

Generalmente, el aumento de la tasa de interés durante un ciclo de política monetaria contractiva para solucionar el problema inflacionario lleva al carry-trade, al ingreso de capitales para inversiones financieras que deprecia a la moneda que entra y valoriza en términos de ella a la que se compra. Ello impulsa la intención de evitar la referida apreciación y la autoridad monetaria interviene, gana reservas internacionales pero pierde el control de la cantidad de dinero. Por las compras durante la intervención en el mercado de cambios, el Banco Central atenta contra el objetivo antiinflacionario y sale a colocar títulos de deuda —las letras de regulación monetaria— a tasas de interés altas, para esterilizar el circulante que fomentaría el aumento de los precios. Y así, la situación se extiende en el tiempo dejando al tipo de cambio nominal a merced de lo que ocurra con los precios internacionales de los transables y de lo que suceda con las tarifas públicas y los salarios.

Que haya o no atraso cambiario se puede juzgar aplicando la definición de tipo de cambio real y ver cómo ha evolucionado la relación entre los precios de los transables y los no transables. Lo que es claro, y acá sí doy mi opinión, es que no se puede, por lo que dijo Mundell hace casi 50 años, tener control de la cantidad de dinero cuando hay intervención cambiaria, y en consecuencia no se puede combatir la inflación si se interviene en el mercado de cambios para evitar la caída del precio del dólar o combatir un atraso cambiario con alta tasa de interés.