HORACIO BAFICO Y GUSTAVO MICHELIN

Cambio en la estructura de la deuda pública

El riesgo país, en pocos días de enero, saltó por encima de los 310 puntos básicos.

El nivel de la deuda pública uruguayo es alto, pero su prolija administración y la situación macroeconómica del país todavía permiten que los capitales internacionales se interesen por financiarlo. Incluso la prima de riesgo que pagan en el mercado los títulos uruguayos todavía es moderada. Pensando en los próximos años hay una señal de preocupación porque la volatilidad de los mercados internacionales, la suba en las tasas de interés y en el riesgo país, el gradual deterioro fiscal del sector público y el menor ritmo de crecimiento de la economía llevan a que la política macroeconómica ingrese en la zona de peligro.

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Los últimos datos de la deuda pública que elabora el BCU corresponden a septiembre de 2015. El total de la deuda bruta fue US$ 31.948 millones de los cuales el 68,4% es del Gobierno Central, 23,7% del BCU y 6,9% de las empresas públicas. Desde ese entonces varios acontecimientos modificaron esta fotografía. El gobierno hizo una gran emisión en octubre y el BCU redujo significativamente el total de Letras de Regulación Monetaria (LRM) con una venta simultánea de reservas internacionales.

Neta de activos.

La política de deuda pública se debe entender en forma conjunta con el manejo de activos financieros. En el Gobierno Central son comunes las emisiones para alimentar un colchón de reservas financieras que permita una disponibilidad de recursos líquidos para cubrir el déficit y los vencimientos. En el BCU las intervenciones en el mercado cambiario llevan a que se maneje un pasivo en pesos que muchas veces tiene movimientos que tienen una contrapartida en el acumulado de reservas internacionales. Por lo tanto es conveniente seguir la evolución de la deuda neta.

En el primer gráfico del cuadro adjunto se observa la evolución de la deuda pública neta de las reservas, justamente para ilustrar esa evolución del pasivo corregido por los activos disponibles para hacer frente a los compromisos. Se eligió para esta ilustración utilizar solo el sector público no financiero debido a que la política del BCU lleva a que tenga muchas reservas internacionales, pero hay que tener presente que no se pueden utilizar para otros fines sin correr el riesgo de descapitalizar dicha institución.

Hay clara tendencia ascendente a lo largo de los años, lo que es lógico dado que las finanzas públicas son deficitarias. Desde junio de 2015 hay dos fuerzas que juegan en sentido contrario. Por un lado hay una necesidad de fondos que lleva a la emisión de nueva deuda. Por otro, como hay un porcentaje de deuda en pesos, la devaluación hace bajar el valor en dólares del stock. Al cierre del tercer trimestre del año pasado el 44% de la deuda del sector público no financiero estaba expresada en pesos corrientes e indexados a la inflación.

La tendencia a la baja en la deuda medida en dólares cuando sube el tipo de cambio en términos reales es una contra cara de la suba que hubo en el pasado. Hay que tener en cuenta que en el mismo período el PIB en dólares también sigue una evolución similar y por lo tanto el producto da una buena aproximación a la capacidad de recaudar que tiene el Estado. Desde el punto de vista financiero no es muy grande el aporte de esta tendencia.

Final de 2015.

Para ver lo que sucedió en el cuarto trimestre del año en el Gobierno Central y en el BCU hay que concentrarse en las variaciones de deuda del período.

En el Gobierno Central se hizo la emisión de un Bono con vencimiento en 2027, aportando una referencia de mediano plazo en la curva de rendimientos. La colocación fue por un nominal de US$ 1.700 millones y en parte se integró con otros bonos de vencimiento más corto por lo que el incremento medido en dólares fue de US$ 1.237 millones. A esta emisión hay que agregar las Notas de Tesorería en unidades indexadas que con vencimientos 2020 y 2021 se colocaron en el período por un equivalente a US$ 38 millones. Por eso, medida en dólares, se registrará un fuerte aumento de la deuda bruta del Gobierno cuando se cierren los datos de 2015.

Por su parte, el BCU siguió en el cuarto trimestre con la política de vender dólares para evitar la suba excesiva del tipo de cambio y amortiguar la volatilidad de la moneda frente a un panorama regional e internacional convulsionado. Con la venta de dólares por la autoridad monetaria se sacan pesos de circulación y, por lo tanto, no es necesario renovar las letras de corto plazo utilizadas para la regulación monetaria. Al cierre de junio el BCU tenía una deuda en pesos equivalente a US$ 8.890 millones, en septiembre bajó a US$ 6.250 millones y al cierre del año totalizó US$ 4.481 millones. Tal como se ilustra en el gráfico del cuadro adjunto, la cantidad neta de reservas internacionales sigue la misma evolución.

Riesgo país.

El contexto de menor nivel de actividad provoca una merma en la capacidad del Estado para generar recursos y hacer frente a las obligaciones de la deuda. Por lo tanto, hay que atender el corto plazo y en ese sentido es importante la estructura de vencimientos. En el segundo gráfico de la zona media del cuadro adjunto se ilustran los vencimientos del Gobierno Central por períodos de cinco años. Los US$ 6.100 millones del primer período pueden parecer altos, pero ponen poca presión sobre las finanzas públicas y además se cuenta con un prefinanciamiento alto en la forma de reservas internacionales del gobierno.

Esto lo percibe el mercado que le exige una prima de riesgo relativamente baja a la deuda pública. Por ejemplo, la emisión de octubre a plazo medio exigió pagar una prima de 245 puntos básicos por encima de los títulos de igual plazo de Estados Unidos.

En el último gráfico del cuadro adjunto se observa la evolución del riesgo país, y en el cuarto trimestre del año pasado se advierte una oscilación entre 260 y 270 puntos básicos. Sin embargo el escenario de 2016 se inició distinto y hay una escalada hacia niveles por encima de los 310 puntos.

Pensando en las finanzas públicas, la suba del riesgo país afectaría principalmente las nuevas emisiones pero no encarece la cuenta de intereses a pagar. También hay que tomar en cuenta que en los tres próximos años se observará una suba gradual en las tasas internacionales hacia un nivel normal para el largo plazo. Esto tampoco afectará el stock existente que mayoritariamente (94% del total) está contratado a tasas fijas. Sin embargo, las necesidades de financiamiento que se generarán en el próximo lustro se contratarán a tasas muy superiores a las de la última década.

Por lo tanto, el punto a cuidar es la dinámica de las finanzas públicas. El actual déficit fiscal es estructuralmente alto, hay un estancamiento de la economía y el análisis de los mercados financieros y el riesgo país hacen prever un mayor costo del financiamiento. Por lo tanto, se ingresa en la zona de peligro para la política macroeconómica.

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