HORACIO BAFICO Y GUSTAVO MICHELIN

BCU vuelve a ser comprador de dólares

Desde septiembre, la posición en moneda extranjera sube US$ 1.140 millones.

El eterno femenino de una imaginativa pintora
Banco Central del Uruguay. Foto: archivo El País

Las condiciones del mercado de dinero y cambiario hacen modificar al Banco Central los parámetros de la política monetaria. En el primer trimestre del año, se consolida la vuelta a la acumulación de dólares con expansión monetaria y emisión de letras de regulación. Es un fuerte desvío respecto a la meta comprometida pero no parece que vaya a incidir en la inflación, porque simultáneamente la demanda de dinero está aumentando. Es más, el error fue fijar una meta tan baja. Si el BCU se hubiera apegado a ella a rajatabla, estaríamos en una dinámica hacia la baja de la inflación altamente destructiva para el sector real.

Si no puede ver el documento haga click aquí

La meta que fijó el Copom al comienzo del trimestre fue de un crecimiento en la cantidad de dinero entre el 3% y el 5% en relación al primer trimestre del 2016. De acuerdo a la definición de M1 ampliado de esa fecha, el promedio del primer trimestre del 2017 se debería encontrar entre $ 183 y $ 186 mil millones para resultar acorde a los anuncios del BCU. En realidad, en el promedio de enero y febrero el M1 ampliado está en $ 195,8 mil millones, en el orden del 10% por encima de lo observado el año pasado.

Por lo tanto, el desvío es más que significativo. Lamentablemente los analistas viajan a ciegas en tanto la autoridad monetaria no anuncia entre períodos las razones de las correcciones. Esto obliga a quienes participan en los mercados de dinero a establecer recálculos en base a supuestos y sin un ancla en la información comprometida del BCU, condición necesaria para un esquema de metas de inflación.

En el gráfico de la parte superior del cuadro adjunto, se observa la evolución de las variaciones mínima y máxima que anunció el BCU que respetaría. Mediante un punto en cada trimestre se presenta la variación observada posteriormente. Hay momentos —como el primer trimestre de 2016— en el que el desvío es grande y genera una "sorpresa" que lleva a que al trimestre siguiente se corrija la meta, pero en forma insuficiente. Lo mismo ocurrió en el cuarto trimestre del año pasado pero con signo contrario; el aumento fue superior a lo anunciado y se corrige en forma insuficiente la meta para el primer trimestre del 2017.

Con esta evolución no es de extrañar que ocurra lo mismo con las propias metas de inflación que anuncia el gobierno como un mandato para el BCU. Hace tiempo que es del 5% anual, pero sistemáticamente no se cumple ni se ajusta frente a la opinión pública. Esto lleva a que, a través de quienes analizan la economía, se termine generando una meta implícita y extraoficial que se puede pensar en el 8% anual con un piso de 7% y un techo de 9%. Nadie lo anuncia, pero es la mejor hipótesis de comportamiento de la política monetaria que se puede hacer.

La falla en la comunicación del BCU hace que nos encontremos lejos de un esquema de metas de inflación. Es más, el esquema de la política está muy dominado por las intervenciones en el mercado de monedas, al estilo de flotación sucia con intervenciones del BCU.

Estas intervenciones se terminan justificando con el objetivo de evitar grandes fluctuaciones en el tipo de cambio. En tal sentido, cuando hay ingresos de capitales en la economía, el BCU compra dólares para que su precio no baje. Al comprar dólares, inyecta pesos en la economía que lo apartan de su objetivo implícito de contener la inflación debajo del 9%, y es por eso que coloca letras de regulación monetaria para reducir la cantidad de dinero emitido.

Este esquema se había dado vuelta en la segunda mitad del 2015, tal como se ilustra en el gráfico de la zona media del cuadro, donde se presenta la posición en moneda extranjera del BCU. Esta medida permite reflejar la política activa de la autoridad monetaria en el mercado cambiario con mayor precisión que la acumulación de reservas, porque está restando los pasivos en moneda extranjera en cada momento. Esta diferencia entre activos y pasivos arroja un saldo positivo, lo que implica que el balance del Banco Central tiene más activos en moneda extranjera que pasivos, y esa diferencia es muy grande.

Para tomar como referencia, en la primera mitad de 2015 se encontraba en US$ 9.000 millones y el patrimonio del BCU era de US$ 1.500 millones. La contraparte de esta abultada cifra se encuentra en los pasivos en moneda nacional que tiene el BCU, en particular las Letras de Regulación Monetaria. A mediados del 2015 dicho stock expresado en dólares al tipo de cambio del momento era de US$ 7.000 millones.

En la segunda mitad de 2015 hay una salida de capitales del país y la posición en moneda extranjera baja a casi la mitad, nivel en el que se mantiene hasta septiembre de 2016 con un comportamiento similar en las letras de regulación monetaria. Esto permitió reducir sensiblemente el déficit parafiscal del BCU, porque deja de pagar altos intereses en pesos. Por otro lado, le permitió una ganancia patrimonial por la diferencia de cambio entre el precio al que compró las reservas y el precio al que las vendió.

Desde ese entonces, vuelve a cambiar la tendencia y hay un aumento de US$ 1.100 millones. Nuevamente, la compra de dólares lleva a que se coloquen más letras de regulación monetaria y también coincide con el aumento en la cantidad de dinero por encima de las metas. Es una vuelta a la realidad de comienzos de 2015, pero por ahora en menor magnitud.

La elección de las metas en el M1 ampliado implica que hay elementos que quedan muy por fuera de las decisiones de política monetaria. Tal es el caso de la demanda de dinero por parte del mercado. Una estadística que refleja la evolución de estos componentes de comportamiento es el multiplicador monetario que se ilustra en el gráfico de la parte inferior del cuadro adjunto.

Este multiplicador depende de la propensión a mantener efectivo por los particulares y las reservas que constituyen los bancos para respaldar los depósitos recibidos. La tendencia desde mediados de 2015 era decreciente, coincidiendo con el período de suba del tipo de cambio y un cambio de portafolio con mayor preferencia por la moneda extranjera que en los años anteriores. Coincide en este gráfico una muy leve suba en el multiplicador monetario en el cuarto trimestre del año pasado y en los dos primeros meses de 2017, pautando que se pasó de un período de preferencia por el dólar a otro en el que se recupera el deseo por mantener pesos en el portafolio.

Detrás de este deseo se encuentra la tasa de interés que se recibe por ahorrar en pesos, que se ubica en febrero en el orden del 14% para el horizonte de un año en el que la inflación esperada es del 8%. Esto da una tasa del 6% real, que junto con el 5% real de las colocaciones en UI hace atractiva la inversión financiera en pesos, en comparación con las tasas muy bajas en dólares (2% a un año) y con expectativas de devaluación muy acotadas.

Reportar error
Enviado
Error
Reportar error
Temas relacionados
Te recomendamos
Max caracteres: 600 (pendientes: 600)