Los activos de reserva se redujeron en US$ 4.266 millones en el último año

Como señalara el Presidente del BCU, las condiciones de Uruguay para hacer frente a los shocks externos negativos todavía son buenas, el nivel de reservas es alto y se puede hacer frente a los vencimientos de deuda en el corto plazo. Sin embargo, las tendencias que se vienen confirmando en las estadísticas de la balanza de pagos indican que los márgenes de maniobra se deterioran rápidamente. La velocidad de este deterioro es un llamado a la acción para controlar el déficit fiscal y lograr mayor flexibilidad a la baja de los precios en dólares de los factores de producción.

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La historia que cuenta la balanza de pagos es muy completa y permite resumir en buena medida la situación de la economía y las principales tendencias a esperar para este año y el que viene. En los doce meses terminados en marzo el déficit en cuenta corriente fue del 2,5% del PIB y salieron capitales por un equivalente a 5,7% del PIB, todo lo cual repercutió en que los activos de reservas se redujeran -8,3% del PIB en el período.

Detrás de estos saldos se encuentra la tendencia a la baja en las importaciones que es más intensa que la reducción observada en las exportaciones. En ambos casos reflejo de los menores precios en dólares que se pagan por los bienes que se comercian internacionalmente. Una salida de capitales y la venta de dólares por parte del BCU que provocó una reducción en las reservas internacionales.

Comenzando por la variación de los activos de reservas hay que tomar en cuenta que es la variable que cierra el conjunto de movimientos corrientes, de capital y financieros tanto del sector público como del privado. También es importante reflejar que hay una caída abultada pero que el nivel del stock de reservas sigue siendo alto fruto de la construcción que se fue haciendo en la década en que ingresaron capitales a la economía en forma intensa.

El saldo de la cuenta corriente mide la diferencia entre los ingresos y egresos generados por el comercio de bienes y servicios, el pago de renta de la inversión y las transferencias unilaterales. Son movimientos de flujo que ocurren en un período, como los pagos que se hacen y reciben en un hogar durante un período de tiempo. En los doce meses terminados en marzo del 2016 la salida de dinero fue mayor que la entrada en US$ 1.305 millones, lo que contrasta con lo ocurrido un año atrás cuando el saldo era negativo en US$ 2.123 millones.

Vale la pena hacer una aclaración de términos porque en el uso habitual de las palabras, déficit tiene una connotación mala y superávit por el contrario es visto como algo bueno. Cuando se analiza la balanza de pagos el signo no refleja ninguna valoración, es simplemente el resultado de una resta. Por ejemplo, el saldo comercial de bienes surge de restar a lo que ingresa por exportaciones lo que sale por importaciones. El valor negativo implica que salieron más dólares de la economía de los que entraron, pero la contrapartida es que en valor ingresaron más bienes y servicios que los que salieron. Una lectura podría ser que la economía está mejor cuando el consumo y la inversión están subiendo y que está peor cuando se sacrifica consumo para venderle al resto del mundo.

Aclarado este punto terminológico, lo que pasa a ser importante es la tendencia. Podemos tener un déficit, pero si este es permanente y crece a pasos agigantados, entonces estamos en problemas. Pero el mismo razonamiento es válido para un superávit que es creciente.

En el gráfico superior del cuadro adjunto se observa la evolución de este déficit y cómo se viene reduciendo desde comienzos del 2014 cuando alcanzó un negativo se US$ 3.300 millones.

En gran medida la reducción del saldo responde a que las importaciones de bienes y servicios cayeron fuertemente y las exportaciones lo hicieron en menor medida. Las dos variables caen tal como se ilustra en el gráfico en la zona media del cuadro. Entre 2012 y 2014 creció una brecha en la que las importaciones superaron las exportaciones. Desde entonces hay una caída del -13% en las ventas al exterior y del -26% en las compras.

Los otros rubros de la cuenta corriente son los pagos de renta de la inversión y las transferencias y en el último año no registran grandes diferencias. En el caso de la renta de la inversión los pagos al exterior superaron lo que se recibe de no residentes y el saldo negativo llegó a US$ 2.074 millones.

Otra forma de mirar el saldo en cuenta corriente es reconocer que el déficit se puede originar por una diferencia provocada por decisiones del sector público o del sector privado. Para ello lo que se puede hacer es descomponer el déficit de cuenta corriente en el último año entre el déficit del sector público y del sector privado. Como aproximación al primero se puede tomar la estadística publicada por el gobierno que señala para el año terminado en marzo un déficit de -3,2% del PIB. Por lo tanto, como diferencia el sector privado debió tener un superávit de +0,7% del PIB.

En tendencia esto implica que el sector privado ajustó desde el año 2013 en 3,3 puntos del PIB mientras que el sector público aumentó su déficit en 0,8% del PIB. Esta evolución se ilustra en el gráfico de derecha en la zona media del cuadro.

Además de estas modificaciones en las transacciones corrientes de la economía con el resto del mundo, en los últimos años se observaron cambios fuertes en los flujos financieros. En el gráfico inferior del cuadro se muestra la evolución en períodos de años terminados en cada trimestre para la cuenta capital y para la partida de errores y omisiones que cuando el contrabando de bienes es reducido, refleja diferencias en los movimientos financieros.

Hay una fuerte tendencia ascendente con el ingreso de capitales posterior a la crisis en los países desarrollados y la baja en las tasas de retornos en dichos mercados. Se llegó a US$ 6.000 millones anuales de capital ingresando a la economía. Este flujo no solo financió el déficit de cuenta corriente descripto párrafos atrás sino que llevó a una acumulación de reservas internacionales por el BCU.

Desde el inicio de 2014 hay un cambio de tendencia y rápidamente se agotó el ingreso con un equilibrio sobre finales del año pasado que al incorporar el primer trimestre del año pasó a ser deficitario. Esta salida de capitales se produce tanto en el sector privado como el público y es un motivo importante para que la pérdida de reservas internacionales fuera del orden de US$ 4.266.

HORACIO BAFICO Y GUSTAVO MICHELIN