HORACIO BAFICO Y GUSTAVO MICHELIN

Las bajas tasas de interés siguen jugando a favor

La deuda bruta del Gobierno Central llegó al 44% del producto bruto en primer trimestre.

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MEF lanzó operativa por $US 650 millones que puede duplicarse. Foto: D.Borrelli.

El déficit fiscal necesita financiamiento y eso implica más deuda pública. Es un tema que merece ser considerado en forma dinámica a lo largo del tiempo, porque la mayor deuda impacta sobre el gasto público futuro en el rubro intereses. Incluso se puede ingresar en una tendencia en la que más deuda implica más déficit y éste más deuda, generando un círculo vicioso del que es difícil salir. Los puntos de riesgo son el resultado fiscal primario del gobierno, la tasa de interés de la deuda y el crecimiento del PIB o la recaudación. El segundo semestre del año comienza con una muy buena noticia por el lado de la tasa de interés pero con señales de advertencia del lado fiscal y de la evolución del PIB.

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La evolución reciente muestra un aumento de la deuda tanto en términos brutos como netos de los activos en poder del sector público. En el primer gráfico del cuadro adjunto, se ilustra la evolución reciente de la deuda bruta del Gobierno Central expresada como porcentaje del PIB. Hasta la primera mitad del año pasado la deuda bruta representó menos del 38% del PIB y desde entonces aceleró su crecimiento hasta el 44% del primer trimestre del año, el último dato del BCU.

Es una evolución acorde al resultado fiscal del período. En la medida que los ingresos del sector público no puedan acompañar los gastos, la tendencia seguirá siendo ascendente. Como es un cociente entre deuda y producto, también podrá subir en la medida que el PIB se reduzca, o sea, la economía ingrese en una recesión.

Otra razón por la cual la deuda puede aumentar es por la adquisición de activos de reservas. Esto fue lo que ocurrió en los últimos diez años tendencialmente. También suele darse de vez en cuando en ocasión de la colocación de deuda en mercados globales. Como dichas colocaciones son voluminosas por el tamaño requerido para convocar a inversores globales, hay un exceso de recursos al inicio que se utilizan luego gradualmente en la medida que el gobierno enfrenta vencimientos.

En tal sentido, se mide la deuda neta que es la diferencia entre la deuda total y el nivel de reservas acumuladas por el gobierno. Esta información está disponible para el conjunto del sector público no financiero (gobierno central, empresas públicas y gobiernos departamentales) y se presenta en el gráfico de la zona media del cuadro. En este caso las cifras están expresadas en dólares y muestran una tendencia ascendente con un enlentecimiento recién en el final del 2015. Al primer trimestre del 2016 esta deuda neta totalizó US$ 22.701 millones.

A pesar del aumento observado y la preocupación por el deterioro de las finanzas públicas, hay algunos aspectos que nacen de la gestión de la deuda pública que transmiten tranquilidad. En primer lugar, se trata de una deuda con un perfil de vencimientos de muy largo plazo. Esto le quita presión a la necesidad de conseguir recursos en los momentos del ciclo económico que pueden ser escasos. Menos del 4% del total de la deuda del gobierno central vence dentro de los próximos 12 meses y en promedio se trata de una deuda con más de 14 años hasta el vencimiento, con algunas colocaciones tan distantes como el año 2050.

El 94% de la deuda está colocada a tasas de intereses fijas. Esto es bueno considerando que puede existir un incremento en las tasas internacionales en los próximos años. Si eso es lo que ocurre, no habrá un impacto sobre el stock de deuda y solo se verán impactadas las nuevas colocaciones por las que habrá que pagar más intereses.

En el gráfico de la izquierda en la zona baja del cuadro se puede observar la evolución de la tasa promedio de acuerdo a las medidas que presenta la Unidad de Gestión de Deuda del Ministerio de Economía. En el período se observa una baja en las tasas en dólares fruto de la reducción en las tasas internacionales y mejoras en el nivel de riesgo país. El nivel actual para el promedio de la deuda en dólares existente al primer trimestre del año era del 5%, mostrando mejoras desde los promedio de 6,5% al comienzo de 2012. Para la deuda en UI la tasa promedio es más estable y presenta solo oscilaciones entorno al 4% anual por encima de la inflación del período.

El nivel de las tasas internacionales es totalmente externo a la economía uruguaya, y los aumentos esperados en el año se vienen postergando por las sucesivas situaciones críticas vividas. Desde los problemas en China en enero hasta el Brexit en julio. Ahora se habla de posibles aumentos a partir de septiembre. De todas formas, hay una dinámica perversa por la que cuando el mercado descuenta un aumento actúa, y ese movimiento de capitales termina desnudando dificultades en otros países y un llamado a la cautela por parte de la Fed de Estados Unidos. Todo da a pensar que el viento de cola seguirá en este rubro que suele ser determinante

El otro componente importante es el riesgo país y sobre este sí se puede actuar. En la actualidad se encuentra en un nivel bajo. Por ejemplo, la colocación del bono con vencimiento en el año 2050 que se hizo recientemente significó una tasa apenas 275 puntos básicos (o sea con un adicional de 2,75% en la tasa) sobre los títulos del gobierno de Estados Unidos en el mismo plazo. De todas formas hay una relación muy fuerte con las finanzas públicas, la dolarización de la deuda y el nivel de compromiso con la estabilidad macroeconómica.

Por su parte, la tasa en UI es una tasa real que se paga por encima de la inflación que hay en la economía. En este caso, cuando se compara con los títulos en Estados Unidos se observa un spread muy superior (523 puntos básicos de acuerdo a la medida de República AFAP). En este caso, además del plazo de los títulos, hay una diferencia adicional que obedece a la apreciación o devaluación real del tipo de cambio. Si se parte de que los títulos de deuda pública en diferentes monedas deben reflejar el mismo riesgo, se deduce que hay una expectativa de suba del tipo de cambio real en nuestro país.

El riesgo cambiario también es importante en el manejo de deuda pública. Es posible que colocar en dólares implique tasas menores, pero si luego ocurre una devaluación va a requerir más esfuerzo para pagar, porque los impuestos están en pesos. Hasta el momento la economía jugó con dos fuerzas a favor: la caída en las tasas internacionales a mínimos históricos y la apreciación del peso que bajó el peso de la deuda en dólares.

Si bien la estructura al cierre del primer semestre era equilibrada entre monedas, tal como se ilustra en e (l último gráfico del cuadro, hay fuertes colocaciones en dólares que pueden alterar estos porcentajes. Ese aumento en el riesgo de devaluación es una señal de alerta para algunas calificadoras y tenedores de deuda pública, por lo tanto será junto al resultado fiscal primario, otro de los puntos a cuidar para seguir gozando del buen concepto de los mercados financieros globales.

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