Isaac Alfie

Atacar causas, no solo consecuencias

La semana pasada se conocieron datos, al parecer finales, de balance sobre el Fonasa y Ancap. En ambos casos no hay aún información disponible en las respectivas páginas web. En realidad, de las EE.PP., con excepción de UTE y la ANP, que ya publicaron sus balances auditados de 2014, no existe información oficial para el resto.

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Preocupan últimos números conocidos sobre Ancap. Foto: Archivo El País

Cabe destacar que UTE arrojó una fenomenal utilidad, superior a los US$ 400 millones y el informe que acompaña su balance es muy ilustrativo, completo y permite proyectar razonablemente la empresa en el mediano plazo. También la ANP muestra un razonable resultado positivo, como ha sido la norma desde muchísimos años atrás. Por el resto desconocemos el resultado de Antel, empresa que venía mostrando deterioro año a año aunque mantenía resultados positivos; de OSE, siempre en el borde del equilibrio financiero pero en permanente déficit de servicios que parece agravarse, en tanto sobre Ancap apenas si conocemos información parcial a partir de una presentación del balance al directorio con una pérdida superior a los US$ 320 millones, que se suma las recurrentes pérdidas de los últimos años. De hecho su último año con utilidades fue 2010.

El otro déficit que crece es el del Fonasa, algo previsible, que se ampliará con el correr de los años, en función de "los colectivos" que se van incorporando. Sobre el particular, en la página del BPS el último dato disponible a agosto de 2014 y está desde hace no menos de 7 meses.

Desembarco.

A partir de los datos trascendidos, se conoció que la Unidad de Deuda del MEF había desembarcado en Ancap con el fin de arreglar su deuda, que supera los US$ 2.000 millones (seguramente el consolidado del grupo supere los 2.300 millones). Una especie de "troika uruguaya" con una sola parte, que seguramente le imponga condiciones a la empresa a cambio de su ayuda.

Recordemos que a inicios de 2013 Ancap ya había recomprado, en una operación de canje, la totalidad de su endeudamiento acumulado con Venezuela, utilizando para ello un préstamo del Gobierno Central que votó el Parlamento. Para obtener el dinero el gobierno, no la empresa, se endeudó emitiendo un bono a tasa de interés de mercado y ese dinero se le prestó al Ente nominado en unidades indexadas (pesos uruguayos que ajustan por inflación). En aquella oportunidad desde esta columna argumenté que era un error la autorización que se le otorgaba al gobierno para realizar la operación, en base a argumentos financieros y de comportamiento esperado. Desde el punto de vista financiero el canje era neutro, reducía el capital adeudado pero la tasa de interés del nuevo bono era superior a la deuda que se sustituía en magnitud tal que, valuadas a valor presente neto, los mayores intereses "exactamente" compensaban la reducción del principal y por tanto la deuda solo cambiaba de acreedor, pero no bajaba.

A su vez, cuando se analizaban los incentivos implícitos el caso era (es) de libro de texto; "el sueño del pibe para las empresas del Estado", deberle al gobierno para no pagarle nunca y volver a endeudarse empezando de cero. Los textos que estudian los incentivos que mueven a las distintas reparticiones (agencias como ahora se les llama) del Estado y el comportamiento del sector público en general, siguen teniendo razón y acumulando evidencia empírica. Esta es una más. En dos años volvimos a acumular otra deuda sideral con Venezuela sin amortizar un peso de la anterior.

El MEF habla de refinanciar la deuda, estirando sus plazos y pasándola a pesos. La primera de las medidas es correcta, en tanto sobre la segunda tengo mis reservas que las expondré más adelante pero, en todo caso, ninguna de las dos solucionan el problema sino que meramente atacan la consecuencia y no la causa, quitando sí los apretones financieros de corto plazo. Está bien actuar sobre las consecuencias para ganar tiempo pero, sin solución de la causa —el resultado negativo recurrente—, en poco tiempo estaremos de nuevo en la misma situación, o mejor dicho peor que hoy, porque nos encontrará más endeudados. Por tanto, debemos tener claro el alcance de la intervención de la unidad de deuda del MEF, ganar tiempo mientras se implementa una solución efectiva al problema, que viene por medidas de fondo.

Sobre la aseveración anterior en este caso hay una salvedad y es que seguramente se vuelva a hacer una operación de cancelación de deuda con Venezuela pero esta vez sí con un descuento de valor financiero, ya que la deuda venezolana cotiza a precio de título basura y, por ende, se puede comprar a muy bajo precio entregándola a valor nominal, si el acreedor la acepta. En tal caso, la deuda total se reducirá efectivamente y la operación habrá contribuido a mejorar la situación de mediano plazo; de todos modos la cuantía del ahorro no cambiará en nada la situación. Para hacerse del efectivo Ancap deberá endeudarse, siendo de esperar que esta vez sea con un acreedor distinto al gobierno central.

Respecto al cambio de moneda de la deuda no necesariamente es algo bueno para la empresa. En efecto, los ingresos de Ancap, si bien formalmente en pesos, en la realidad de los hechos son casi totalmente en dólares porque su insumo principal que representa más del 90% del costo variable (petróleo) se cotiza en esa moneda. De hecho, cada vez que se anuncia el precio doméstico de los combustibles se indica el tipo de cambio utilizado para fijarlo. Con ingresos atados al dólar casi 100%, lo razonable es que su deuda sea en la misma moneda. Puede suceder que en el corto plazo, endeudarse en moneda local implique una reducción de la deuda medida en dólares porque la devaluación supere al aumento de los precios, pero eso no es permanente y, en todo caso, sería hacer algo que cualquiera que maneje finanzas desaconsejaría. Hoy aproximadamente un 25% del total de su deuda ya está en pesos indexados y el restante 75% en dólares.

Justificación.

La explicación del déficit viene por dos vertientes, la diferencia de cambio y las inversiones. Ciertamente encuentro poco felices a ambas. Comencemos por la primera. Entre el año 2004 y 2013 el precio del dólar solo bajó —¡y de qué forma!—, por lo que el contraargumento es que durante esos años debieron acumularse ganancias extraordinarias. De hecho, en varios años los Estados Contables muestran utilidades por diferencias de cambio, sin embargo el patrimonio de Ancap entre dichos años cayó en términos reales 13,4% (en términos del PIB se reduce casi a la mitad). Como Ancap no transfiere dividendos en efectivo al gobierno central, como si lo hacen UTE, Antel, ANP, BROU y BSE, esa reducción del patrimonio no quiere decir otra cosa que en ese período la empresa acumuló pérdidas, a las que se suman las de 2014.

Por otra parte, si la deuda en lugar de haber estado nominada en dólares lo hubiera estado en UI, las pérdidas por diferencia de cotización hubiesen sido muy superiores. De hecho, entre 2004 y 2014 la UI aumentó 105,3% y el dólar cayó 9,2% (*). Otra posibilidad es que la deuda se hubiera contratado en pesos sin reajuste. En este caso la pérdida en lugar de aparecer en el rubro "diferencia de cambio" hubiese sido imputada al rubro "intereses", desde el momento que las tasas en pesos incluyen al menos la inflación esperada más un componente real alineado con el rendimiento de los títulos en UI.

Si la explicación viene por el lado de las inversiones, tampoco luce de recibo. En efecto, en un período donde las ventas han crecido en términos del PIB en de punto porcentual, la inversión, excluyendo la variación de existencias, no aumentó correctamente medida. Éstas, expresadas en promedio anual, según la información del MEF, fueron 0,265% del PIB en el período 2000-2004; 0,15% entre 2005-2009 y 0,27% entre 2010-2014. O sea, el monto invertido se reduce en relación a las ventas de la empresa, todo lo cual debería redundar en mayores utilidades (menos costo de capital fijo por unidad vendida).

Dado lo anterior, desde mi punto de vista resulta evidente que las causas están en otro lado. Seguramente el MEF ya lo sepa o lo encuentre para corregir. Que así sea.

(*) Piénsese si durante todo el período la deuda hubiera estado en pesos, hoy se debería el doble.

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