La apuesta de los bancos centrales

CARLOS STENERI | DESDE WASHINGTON DC

De manera inesperada, el año se despide con turbulencias económicas desatadas en el mundo desarrollado mientras que la mayoría de las economías emergentes parecen desligadas de esos efectos.

La gran pregunta es si estamos presenciando una casualidad histórica pasajera, o se trata de la confirmación de que las naciones en desarrollo han adquirido una madurez tal que les permite sortear los avatares del resto del mundo.

Es arriesgado afiliarse a cualquiera de los extremos. Es cierto que hubo cambios estructurales en el funcionamiento de la economía mundial, inéditos en cuanto a su magnitud. El pasaje del bloque soviético a una economía de mercado y la irrupción de China, India y Brasil arrastrando al resto de las naciones emergentes son sucesos sin parangón reciente. Pero no se debe olvidar que el consumidor norteamericano fue y sigue siendo la locomotora de arrastre del resto del mundo. Por tanto, al menos en el corto plazo, de su actitud dependerá en su mayor parte el comportamiento global. Si a ello se le agrega lo correspondiente a la Unión Europea, es claro que para otear qué pasará en el futuro próximo es necesario comprender hacia donde irían.

INYECTANDO LIQUIDEZ. La intervención coordinada de cinco bancos centrales (Reserva Federal, Banco Central Europeo, Banco de Inglaterra, Banco de Canadá y Banco de Japón) inyectando a nivel global la liquidez necesaria para evitar un colapso de la oferta de crédito, es una maniobra inédita en los anales de la historia financiera mundial. El ejemplo más reciente de acciones de este tipo -que fracasó- fue cuando se pretendió defender al dólar a fines de los setenta.

La lectura que arroja ese hecho tiene aristas múltiples. Puede preocupar, pues la envergadura del emprendimiento puede llevar a pensar: ¿qué es lo que saben que hay de malo y el público desconoce? O puede dar alivio, pues muestra que al fin hay una especie de coordinación internacional implícita para resolver problemas financieros, que una vez llamada a actuar, busca hacerlo con profundidad y rapidez.

El motivo principal es que destacados analistas opinan -con una probabilidad en aumento y ya cercana al 50%- que la economía estadounidense entrará en recesión el año próximo. Una forma de alejar esa posibilidad, es inyectando liquidez al sistema bancario. Su fundamento es que la tasa de interés de los préstamos interbancarios sigue siendo alta, lo cual es una muestra de la desconfianza reinante dentro del propio negocio bancario. La realidad es que falta liquidez, y la poca disponible la absorben bancos en dificultades, entre ellos algunos de primera línea. Esto es cierto en ambas orillas del Atlántico Norte y se traslada al mundo en desarrollo. Los créditos a los bancos localizados en los mercados emergentes al menos se han encarecido, y en otros casos se han visto incluso limitados. Es una forma sutil de reversión del financiamiento externo de estas economías que tendrá impacto adverso sobre los sectores reales, incluido el consumo. La incógnita es si se trata de algo transitorio o permanente. A su vez, los cupones y dividendos que pagan empresas americanas de primera línea, bien capitalizadas y prácticamente sin riesgo, están por encima, a niveles récord, del retorno de los bonos de corto plazo de Estados Unidos. Esta es otra señal de desconfianza hacia el futuro, pues se está optando por inversiones de seguridad máxima, en desmedro de corporaciones de primera línea.

A lo antedicho se suma que los precios mayoristas crecieron en noviembre pasado a la tasa más alta de los últimos 34 años, en tanto el índice de precios al consumidor saltó al 4.3%, todo esto explicado por el aumento del precio de la energía y las materias primas.

La conjugación de todos estos eventos es propicia para entrar en escenarios donde la recesión y la inflación conviven (stagflation), dando lugar a escenarios complicados. Justamente ahí es donde la política monetaria por medio de la baja de las tasas de interés encuentra sus límites absolutos, pues no puede resolver ambos problemas simultáneamente. En este caso, las inyecciones de liquidez junto a estímulos fiscales (rebajas de impuestos) serán las rutas de salida adecuadas.

Los resultados del esfuerzo para resolver una situación que se viene complicando son inciertos, pues los montos iniciales puestos sobre la mesa no tienen envergadura suficiente para resolver el problema. Pero su mayor valor es la señal emitida por los bancos centrales más poderosos del mundo, mostrando que entendieron correctamente la especie del problema y actúan rápidamente en consecuencia. Eso hace pensar que la demanda por liquidez de los bancos será satisfecha plenamente, si se superan los montos preestablecidos. Pero hay que ver si esas instituciones están dispuestas a dar el paso adelante, pues de hacerlo arriesgan a que se presuma que están en dificultades, aunque se crearon mecanismos para que los aportes de liquidez no se perciban como asistencia.

Todo esto demuestra que los mecanismos automáticos de ajuste para resolver crisis de los mercados financieros no son suficientes. El prestamista de última instancia, esta vez internacional, debió entrar en escena.

UNA NOTA PARALELA. No puedo sustraerme a la tentación de comparar este episodio con los hechos que surcaron nuestra región a principios de la década, para marcar una diferencia y realzar lo que está ocurriendo. Las economías de los países del Mercosur, estrechamente interdependientes, convivían con regímenes cambiarios totalmente disímiles. Los modificaron, empezando por Brasil, a espaldas de sus socios derramando impactos negativos considerables. Y cuando llegaron los momentos críticos sobre los sistemas financieros, en particular el nuestro, cada cual se las tuvo que arreglar como pudo ante la mirada indiferente del resto.

La reflexión vale para calibrar cuáles son los alcances de lo que entendemos como regionalismo. En aquel momento fue válido para traspasar contagio, pero estéril para aportar soluciones. En tanto, nos encontramos hoy que el mundo financiero desarrollado, sinónimo máximo de la globalización, se regionalizó a través de sus bancos centrales en la búsqueda de una solución. Esa es otra lección para mostrar las distancias entre los hechos y las palabras.

LECCIONES. Es valor entendido que la contrapartida de la inyección de liquidez será aceptar garantías bancarias que pueden estar contaminadas en su valoración. En otras palabras, que su valor futuro puede ser menor, dependiendo del curso de los acontecimientos. Pero justamente de eso se trata. Siempre en estos mecanismos se esconde la posible socialización de pérdidas, en aras de evitar el mal mayor de la secesión.

Sin duda, esto marcará un punto de inflexión en áreas que van desde la regulación bancaria hasta entender mejor el papel que jugarán las economías emergentes, en particular aquellas con gran acumulación de reservas.

Para empezar, las regulaciones de cómo y en qué operan los bancos tendrán que ser más estrictas. Eso impondrá mayores costos al negocio y por ende al costo del crédito. Ha quedado probado que la autorregulación no es suficiente. Hay una dimensión humana apalancada por la codicia -altos bonos- que conduce a la imprudencia de asumir riesgos excesivos. Si no fuera así, ¿cómo se explica que instituciones de primera línea hicieran operaciones por fuera de su hoja de balance, fondeándolas en el mercado corto y represtándolas a altos retornos a largo plazo? Ante un evento de iliquidez, surge el problema. Y una vez más, como en otros casos, aparece la mano salvadora ante el síndrome real de que la quiebra es la peor de las soluciones.

Vinculado con lo anterior, la teoría de los derivados ha avanzado más rápidamente que saber cómo cuantificar su riesgo implícito. En algunos casos por picardía o en otros por ignorancia dadas las características del instrumento, se encadenaron transacciones empaquetando riesgos cuyo precio final no reflejaba el valor de las garantías. Se violó así su propósito básico, que es la dispersión genuina de riesgo entre agentes con hombros anchos y no correlacionados con el generador inicial de la operación.

Es aquí entonces que la regulación deberá establecer trincheras infranqueables, haciendo que el negocio bancario rote nuevamente hacia cánones de actividad más tradicionales. Los excesos recientes prueban que falta recorrer mucho camino para integrar plenamente a cierto tipo de derivados, ingeniosos en la teoría pero letales en la práctica, como agentes de diversificación genuinos de riesgo.

Adicionalmente, puede decirse que la globalización le hizo perder potencia a la política monetaria para generar crecimiento. En realidad, en los últimos años se ha demostrado que los bancos centrales manejando las tasas de corto plazo tienen capacidad escasa para afectar las de largo plazo. Lo que sucede es que el tamaño del mercado global inmobiliario, de acciones y de bonos supera los 100 millones de billones de dólares lo cual abruma cualquier esfuerzo de intervención para modificarlo. Por tanto, su función cada vez se restringe más a operar sobre fenómenos de corto plazo, convirtiendo al control de la inflación en su objetivo específico.

Esto agrega una interrogante sobre los efectos finales de la intervención masiva de los bancos centrales inyectando liquidez. Sin duda ayudará a limar las aristas más adversas de una eventual contracción del ciclo económico mundial. Pero quedará lejos de impedirlo cabalmente.

Predecir cómo estos eventos le pegarán al mundo emergente es imposible. Lo único cierto es que habrá un frenazo en el mundo desarrollado, con una probabilidad no despreciable que se encauce hacia una fase recesiva. Será ahí que se verá cuánto hay de desacoplamiento entre el mundo desarrollado y el emergente. Lo cierto es que la carga mayor del eventual ajuste la soportarán aquellos que no se han preparado para enfrentar las bajas del ciclo económico mundial.