ISAAC ALFIE

Quienes habitualmente leen esta columna conocen que mi estilo es desarrollar un único tema por vez, tratando de profundizar lo más posible dentro de las limitaciones de espacio. En esta oportunidad, con las disculpas del lector, haré una excepción. Es que en la semana pasada varios hechos, entre ellos algunos anuncios, resultaron relevantes, por lo que me parece oportuno analizarlos.

INFLACIÓN. El martes 4 se conoció el registro inflacionario (deflacionario) de noviembre. Un análisis estadístico, frío y desapasionado del mismo nos permite sacar conclusiones distintas a las que se han manejado desde el gobierno y ámbitos técnicos afines al mismo; más en línea con técnicos independientes. Es que la llamada "core inflation" o núcleo inflacionario mostró un aumento de 0,33% en el mes, que pese a ser el menor en los últimos doce meses, resulta muy parecido al de noviembre del año anterior, y mantiene la inflación de base cercana al 10%. Si analizamos el cuadro adjunto, observamos que la inflación en años móviles crece, sin prisa pero sin pausa desde agosto de 2005. Este indicador de inflación, que refleja las verdaderas tensiones en materia de precios de la economía, se construye eliminando del índice a los precios tarifados y las frutas y verduras en estado natural. En el primer caso -precios tarifados- porque decisiones discrecionales pueden, en el corto plazo, "hacer maravillas" o, en sentido opuesto, corregir las "maravillas" previas; en tanto en el segundo porque a corto plazo dependen crucialmente de factores exógenos.

Para completar el análisis, téngase en cuenta que desde comienzos de septiembre asistimos a una muy fuerte caída del precio de las monedas extranjeras -el dólar lo hizo 8%- que termina repercutiendo en una importante porción de los precios domésticos. Este traslado no es instantáneo sino que lleva su tiempo, en especial porque los importadores tratan de vender sus productos a los precios domésticos que los adquirieron.

Por tanto, pese a que noviembre mostró un guarismo bajo, no podemos asegurar que la inflación esté dominada ni nada cercano, en especial tomando nota de la citada reducción del precio del dólar, esperemos irrepetible, y el carácter estacional de baja inflación del propio mes. Entonces, al menos con la información disponible, el peligro continúa.

DEUDA. El mismo día que aparecía el dato de inflación, el gobierno anunciaba su intención de recomprar deuda por hasta US$ 500 millones de un universo de US$ 2.000 millones, la del "tramo corto", es decir la de vencimientos más próximos. La noticia, como acostumbra la actual Administración, fue difundida como un hecho inédito sin expresar claramente los motivos de la medida. Luego se fueron conociendo comentarios que mostraban valederas razones técnicas para la misma. Sin perjuicio que desde una óptica financiera de corto plazo la operación resulta conveniente al gobierno, aún considerando los costos de la operación, asesores financieros, legales, etc., no es ni cercanamente "el gran negocio", sencillamente porque las circunstancias de mercado no lo permiten. Operaciones de este tipo en épocas de tranquilidad en general son un fracaso porque para hacerlas, los gobiernos deben ofertar premios más importantes que lo usual y razonablemente no están dispuestos a hacerlo; como consecuencia los privados, sin incentivos, entran muy poco.

Los técnicos conocen este comportamiento, por lo que deben existir otras razones para la oferta. Si se observan las cifras oficiales de reservas brutas del sector público, nos percatamos que el Gobierno Central a fin de junio, última cifra publicada, tenía fondos líquidos por unos US$ 1.250 millones en moneda extranjera, más allá de sus disponibilidades en moneda nacional (1). Este colchón de dinero se logró mediante innumerables operaciones de colocación de deuda, que prefinanciaron necesidades futuras y seguramente "quedaron largas". Ese dinero debe ser guardado para cancelar los pasivos financieros (vencimiento de deuda), por tanto usarlo para ello es correcto. En este sentido, la oferta calza perfectamente aunque, como vimos, difícilmente sea exitosa. También es cierto que el costo del endeudamiento es superior al rendimiento de las reservas; esto, salvo circunstancias extraordinarias, siempre es así y en todo caso es la prima de seguro que se paga por la liquidez. Por tanto, el canje del activo por el pasivo debería producir algún ahorro y, como dijimos justificar desde una óptica financiera la operación.

Ante ello valen algunas preguntas; ¿por qué previamente se tomó tanto dinero en el mercado cuando no se precisaba?, ¿por qué ahora se quiere amortizar de manera anticipada sin esperar el vencimiento? Desde mi punto de vista en la ocasión, además de la reciente caída de las tasas de interés que hace que esta "prima de seguro aumente (2)", existió una connotación política, que se confirmó luego del evento del jueves 6 en ACDE. El Ministro se irá del ministerio para hacer su campaña en no mucho tiempo y además de querer mostrar acciones de "buen administrador", pronosticó una escandalosa expansión del gasto, a la vez que una recaudación casi suficiente para ello y no desea dejar mucha caja a su sucesor, no sea cosa que resulte ganador y le hayan gastado la caja y deba iniciar con un ajuste fiscal.

Una precisión adicional. Esta no es la primera recompra de deuda, así como no será la última. Entre las más destacadas está la del Plan Brady, negociado desde 1988 y concretado a comienzos de 1991 que redujo de manera sustancial la deuda pública. Más acá en el tiempo, quien escribe, siendo Ministro del ramo, ordenó la compra sigilosa en el mercado de títulos, en general "desarbitrados". Así, entre agosto de 2004 y febrero de 2005, una vez que el país tenía asegurado el financiamiento por el año y casi la totalidad del 2005 se planificó la recompra de más de US$ 300 millones con una importante ganancia, ya que el valor de los títulos estaba entre $ 75 y $ 85 por cada $ 100 de valor nominal. Las estadísticas oficiales lo reflejan. El mercado lo permitía y se aprovechó la circunstancia, sin anuncios ni planes públicos porque ello hubiera implicado que los vendedores advirtieran a un gobierno con dinero y dispuesto a comprar su deuda. El precio hubiera subido.

CARNAVAL ELECTORAL. Dejé expresamente para el final lo que fueron los anuncios del jueves de los funcionarios del área económica. Lamentablemente no cabe otro calificativo que el del título, para la expansión del gasto planeada, superior al 20% en los próximos dos años. Lo anterior se adiciona a un ya dispendioso Presupuesto, hecho sobre la base de un fuerte crecimiento aprobado en cada Rendición de Cuentas. Lo cierto es que el equilibrio fiscal que el Presupuesto nos proponía para el 2009, con un PIB 13% inferior al ahora proyectado, pasa a un déficit, no muy grande en proyección, pero déficit al fin, cuya dimensión dependerá de lo bien que el mundo esté dentro de dos años. Tan importante es la expansión del gasto que las propias autoridades anuncian una fuerte reducción del superávit primario, al tiempo que el nivel de gasto discrecional del Gobierno Central en términos del PIB se anuncia sería de 27,3%, un récord histórico, mucho más si se tiene en cuenta que desde 1998 el componente pasividades ha caído casi tres puntos del PIB y una parte importante de las inversiones públicas son hechas por privados y la CND, por fuera del presupuesto. De hecho la inversión del gobierno central ha caído de 2% a 1% del PIB. O sea, con 4 puntos menos, el gasto es récord. El lector imagine en qué se gasta. Sólo quedan los salarios, gastos corrientes y transferencias.

Bajo este panorama la presión de la política fiscal sobre los precios, en especial de los no transables, será enorme, por lo que todo el peso de la contención de la inflación recaerá sobre la política monetaria y sobre todo en la cotización del dólar. Un pobre pronóstico por cierto.

Es posible que como ha pasado hasta este 2007, la inflación corrija parte del aumento del gasto. De todos modos, los alegres anuncios dejarán a la próxima Administración en una situación fiscal muy vulnerable a un shock negativo, por lo que más vale que se encomiende a quien crea, porque sólo la continuación de la bonanza actual le permitirá hacer un "soft landing" hacia un razonable equilibrio de largo plazo. Si esto no pasa, deberá aplicar el "freno de mano" y eso sí será herencia maldita.

El Ministro abandonó todo su discurso de equilibrio, dijo que "no era época para ello", así como su inicial predicamento por una política fiscal contra cíclica, que dejó en el baúl de las sugerencias académicas, ahora son épocas de elecciones; luego Juan Pueblo pagará la fiesta. Espero que estas afirmaciones no sean ni técnica, ni políticamente peligrosas.

(1) El total de activos de reserva era de US$ 4.914 millones, de los cuáles US$ 3.686 millones eran del BCU.

(2) El costo de nuestra deuda es fijo y el rendimiento de los activos variable.