China: ganancias y profecías

Puede ser la economía de más rápido crecimiento del mundo, pero las empresas chinas, ¿generan ganancias genuinas? Este es el centro de un acalorado debate (*) entre economistas, inversores y empresarios. De acuerdo con el saber convencional, las compañías chinas usan su capital ineficientemente y tienen una enorme capacidad ociosa. Como resultado, los márgenes de ganancia son magros y están cayendo. Además, grandes créditos para financiar inversiones poco lucrativas ponen al sistema bancario en riesgo.

Sin embargo, Bert Hofman y Louis Kuijs, dos economistas de la oficina del Banco Mundial en Pekín, no están de acuerdo. Según su análisis, basado en cifras proporcionadas al Instituto Nacional de Estadística de China (Nacional Bureau of Statistics: NBS) por más de 200.000 empresas privadas y de propiedad estatal, las ganancias de las compañías industriales, han aumentado desde 1999 a un promedio de 36% anual. El promedio de beneficios (antes de deducir impuestos) sobre capital de las empresas de propiedad estatal ha aumentado de un 2% en 1998 a un 13 % en 2006; los retornos de las compañías privadas aumentaron del 7% al 16%. Además, la mayor parte de la inversión empresarial es ahora financiada por el flujo de fondos de las propias compañías y sólo un tercio por fuentes externas, como los bancos.

Este punto de vista fue atacado en un artículo en el Far Eastern Economic Review por Weijian Shan de TPG Newbridge, una de las empresas de capital privado más exitosas en Asia. Shan, con vasta experiencia en la evaluación de empresas chinas, dice que el Banco Mundial está siendo "ingenuo". La mayoría de las compañías chinas obtienen escasas ganancias, sus márgenes se están erosionando, y su boom de inversión está financiado en gran parte por préstamos de bancos controlados por el Estado. ¿Quién tiene la razón?

La respuesta es de gran importancia tanto para los políticos como para los inversores. Si el retorno sobre el capital es verdaderamente bajo y continúa disminuyendo, entonces el ritmo actual de crecimiento se tornará insostenible.

Shan dice que no tiene sentido sostener que las altas ganancias están impulsando la inversión, cuando las empresas en su conjunto, tienen deudas tan importantes. El crédito total concedido por los bancos es mayor que el PIB del país, lo que resulta excesivamente alto en comparación con estándares internacionales: en Estados Unidos esta proporción es tan sólo del 44%. Sin embargo, tomar prestado no permite extraer conclusiones sobre la solidez de las ganancias. Las empresas pueden retener utilidades por cifras cuantiosas y sin embargo seguir necesitando financiamiento de terceros.

Hong Liang, una economista de Goldman Sachs, sostiene que en el caso de China la alta proporción de endeudamiento en relación al PIB refleja, en buena medida, la poca madurez de su mercado interno de valores. Los bonos corporativos constituyen tan sólo el 4% del PIB, mientras que en Estados Unidos sobrepasan el 100%. El análisis de Liang respalda al del Banco Mundial: ella calcula que la proporción deuda-capital de las empresas industriales chinas ha caído del 1,8 a 1,4 en el correr de la pasada década, pues las empresas han financiado más inversión con sus ganancias que con préstamos.

Es cierto que el crédito bruto a las empresas es mucho mayor que el crédito neto de depósitos, que es en lo que se focaliza el Banco Mundial. Las empresas rentables depositan sus ahorros en los bancos, quienes luego prestan a empresas menos rentables. El stock de deuda bancaria y, por lo tanto, los riesgos de préstamos "malos" podrían entonces seguir siendo elevados.

Shan insiste en que la capacidad ociosa, los crecientes precios de los commodities, y los precios constantes o en descenso de los bienes terminados, están erosionando los márgenes de ganancia. Usando los mismos datos que el Banco Mundial, estima que los márgenes brutos cayeron del 18% de los ingresos por ventas en 1999 al 15% el año pasado. Pero, los márgenes brutos sólo toman en consideración los costos directos de producción y excluyen por lo tanto los costos de ventas, de distribución, administrativos y financieros, que han aumentado más lentamente. Luego de deducir todos los costos, Hofman y Kuijs consideran que los márgenes de ganancia han aumentado de menos del 3% en 1999 a casi el 6% en el 2006.

Sin embargo, Shan tiene un buen argumento: ¿cómo pueden aumentar los márgenes de ganancia cuando los salarios y los precios de las materias primas han subido tan rápidamente? Desde 1998, los salarios han aumentado anualmente en no menos del 14%, mientras que los precios de las exportaciones han disminuido. La explicación radica en que la productividad ha crecido más rápidamente que los salarios, aumentando un 20% por año en la industria, y por lo tanto se han reducido los costos laborales por unidad. Como resultado, la porción de ingreso nacional correspondiente a los trabajadores ha disminuido, mientras que la de las empresas ha aumentado. Los márgenes de ganancia disminuyeron levemente en el 2005, pues los precios de los commodities se dispararon, pero en el 2006 volvieron a subir.

(DES)CONFIANZA. Las mejoras en las ganancias promedio no deberían sorprender ya que reflejan, en parte, los beneficios en la productividad de la economía en su conjunto. En China, la tasa de crecimiento de la productividad del total de los factores (la eficiencia con la que se hace uso, tanto del capital como de la mano de obra) ha sido una de las más rápidas en el mundo durante la década pasada, debido a la expansión del sector privado y a la importante reestructuración de las empresas de propiedad estatal.

¿Cuán confiables son las cifras de las ganancias? Las cifras del NBS excluyen los impuestos e incluyen los subsidios. Esto no debería afectar la tendencia a largo plazo de las ganancias. Más aún, los subsidios del gobierno son en la actualidad insignificantes.

¿Qué ha pasado con los retornos sobre el capital, desde que las ganancias y el gasto en capital han crecido acompasadamente? Liang estima que han aumentado constantemente desde fines de los noventa, a diferencia del boom de inversión a principios de los noventa, cuando cayeron en picada. Para aquellos escépticos de los datos del NBS, ella también analiza las ganancias de las empresas chinas que operan en el exterior, cuyos estados contables son auditados de acuerdo a las normas internacionales de contabilidad. El retorno promedio sobre el capital en China es similar al de Estados Unidos y Europa. Un estudio independiente, publicado por la OCDE el año pasado, también constató grandes beneficios en el retorno sobre el capital de las compañías chinas. En el 2003, la tasa promedio de retorno para las empresas industriales del sector privado fue mayor que el promedio en los países desarrollados.

Aún si las ganancias totales están en plena expansión, China todavía tiene muchas ineficiencias corporativas. Un quinto de todas las empresas industriales, y un tercio de las empresas de propiedad estatal, siguen perdiendo dinero. Los inversores experimentados también saben que aunque encuentren una empresa lucrativa, a menudo no proveen al inversor extranjero un retorno aceptable. Esta es una buena razón para que los inversores caminen con cuidado. De cualquier modo, las crecientes ganancias de China deberían prometer muchos años de crecimiento para la economía en su conjunto.